重组事项完成，聚焦半导体显示核心主业。2019年4月，公司完成重组剥离智能终端及相关配套业务，由相关多元化经营转为聚焦半导体显示产业，并以产业牵引，发展产业金融和投资业务。根据2019年半年报，本次重组收益约11.5亿元。
TCL华星以显示技术及工艺升级迭代为基础，持续完善产线布局及进行产能规模扩张。目前，TCL华星除两条8.5代和一条6代的LTPS产线满产满销外，全球最高世代的11代线已经投产，6代的AMOLED产线已经点亮，另有定位于8K和大尺寸AMOLED的11代线已开工建设。产品竞争力方面，华星LTPS产品技术已做到行业领先，市场份额已达全球第二。类似于8.5代线推动50~59寸电视面板出货，10.5代线有望推动60寸以上电视面板出货。目前看，10.5代线的集中投产和价格走低，同样有望推动60寸及以上面板尺寸的迅速增长。我们预计未来50~59寸、60寸以上电视面板出货量比重会不断提高，到2023年分别达到30%和21%，则2020~2023年大概每年需求增速达到7~10%。产业持续向大陆转移，大陆会逐渐掌握大尺寸价格主导权。大陆厂商投资积极，毛利率及EBITDA表现优于海外同行，且随着大陆8.5代线折旧退出期的到来，相对竞争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并且，随着10.5代线的开出，65寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手中。经营优质的面板企业，具有持续的成长能力。公司重组后，聚焦面板主业。公司具备两条8.5及两条10.5代，切大尺寸具有效率优势；同时，中小尺寸出货量增长好预期，提供强劲业绩支撑。我们预计，公司2019~2021年营业收入分别为709/616/698亿元；归母净利润分别为37.99/41.45/49.48亿元。首次覆盖，给以“买入”评级。风险提示：面板新产能释放速度提升、韩厂退厂不及预期、全球贸易纷争影响、全球贸易纷争影响。
聚焦主业，产业金融与投资助力产业链发展重组聚焦半导体显示主业，实际控制人持续增持公司顺应内外部经营环境变化先后推进国际化转型、产业链垂直整合以及“智能+互联网”和“产品+服务”的“双+”战略转型，在持续变革创新中突出竞争优势。本轮以专业化经营为核心的公司重组完成后，整体业务结构更加简化，聚焦液晶显示业务，定位高科技产业集团，公司的盈利能力，资本结构都将大幅改善。重组事项完成，聚焦半导体显示核心主业。公司推进产业及资本结构优化，剥离终端业务及配套业务，实现资源进一步聚焦，以满足半导体显示及材料业务的资本和技术密集属性，在2019年4月完成重组剥离智能终端及相关配套业务，由相关多元化经营转为聚焦半导体显示产业，并以产业牵引，发展产业金融和投资业务。根据重组公告，公司将其持有的TCL实业、惠州家电、合肥家电、客音商务、TCL产业园100%股权、酷友科技56.5%股权、格创东智36%股权以及简单汇75%股权，合计按照47.6亿元的价格出售给TCL控股。本次交易完成后，上市公司将出售消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务。根据2019年半年报，本次重组收益约11.5亿元。实际控制人李东生持续增持。根据2019年中报，李东生持股8.13亿股，占公司总股本的6.00%；李东升及其一致行动人九天联成合计持有本公司股份12.22亿股，占公司总股本的9.02%，为公司第一大股东。李东生由于看好公司业务前景，自2018年年底以来持续增持，合计增持约5.3亿元，增持1.25个百分点，增持均价3.04元。
液晶显示保持较高效益水平，下一代显示技术全产业链布局面板业务逐渐打开规模与利润增长的新局面，经营效益保持较高水平。2019年上半年，华星光电营业收入162.8亿元，净利润10.2亿元，净利率6.3%。华星光电自2012年投产后，7年来每年均实现了盈利，平均净利率达11.3%，显著高于行业同期平均水平。TCL华星以技术创新驱动产能进入快速扩张周期，多条产线的开工和投产将有助于公司打开业务规模和利润增长的新局面，带来显著的基于规模效应的经营优势，进而通过精细化运营转化为实实在在的可持续发展动力，公司有望在下半年继续实现销售收入和利润的增长。TCL华星以显示技术及工艺升级迭代为基础，持续完善产线布局及进行产能规模扩张。目前已运营及在建产线共计6条，包括基于大尺寸显示的两条G8.5产线（t1、t2），两条G11产线（t6、t7），基于小尺寸显示的G6 LCD LTPS产线（t3）及G6柔性AMOLED产线（t4），产线技术及产品布局完备。目前，TCL华星除两条8.5代和一条6代的LTPS产线满产满销外，全球最高世代的11代线已经投产，6代的AMOLED产线已经点亮，另有定位于8K和大尺寸AMOLED的11代线已开工建设。产品竞争力方面，华星LTPS产品技术已做到行业领先，市场份额已达全球第二；柔性AMOLED产品也已开始量产交付，预计年底将量产折叠屏产品；与此同时，华星也在积极横向拓展产品和应用来增加收入和盈利，目前已针对大型商用显示屏、高端4K/8K产品、以及电子竞技及车载显示等业务展开深入布局。t1：第8.5代薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）项目。t1项目总投资245亿元，是我国首条完全依靠自主创新建设的高世代液晶面板生产线。项目于2010年3月动工建设，2011年8月投产。投产后，产能、良率快速爬坡，2012年9月份达到月产10万大片玻璃基板的满载产能。一期项目自满产以来，持续保持满产满销，目前单月产能突破16万大片玻璃基板，超设计能力60%。t2：第8.5代TFT-LCD（含氧化物半导体及AMOLED）生产线建设项目。t2项目于2013年11月16日启动建设，项目总投资244亿元。二期项目采用Cu制程、COA、MMG、Curved、RGBW、IGZO、OLED等国际先进显示技术，可为消费者提供超高清（8K、4K），高色域，超轻薄、节能、高画质及自发光的新型显示产品。t2项目于2015年4月24日投产，目前产能已超155K。t3：第6代LTPS（低温多晶硅）显示面板生产线项目。武汉华星光电技术有限公司（简称t3项目）于2014年5月20日成立，位于武汉光谷智能制造产业园，由深圳市华星光电技术有限公司、湖北科技投资集团有限公司、国家发展基金有限公司联合出资成立。t3项目总投资160亿元，设计产能为30K/月，主要生产3”~12”、400 PPI以上高端智能手机或移动PC显示面板。项目2018Q4达到满产，2019年4月产能提升至50K/月，是全球单体最大的LTPS工厂。t4：第6代柔性LTPS-AMOLED显示面板生产线项目。武汉华星光电半导体显示技术有限公司（简称t4项目）于2016年10月24日成立，总投资350亿元。设计产能为月产4.5万片1500mm×1850mm尺寸玻璃基板，采用柔性基板、柔性LTPS制程、OLED、柔性触控及柔性护盖等高端柔性显示技术，主要生产3″-12″高分辨率柔性和折叠智能手机用显示面板。T4预计2019年年底量产。t6：第11代TFT-LCD及AMOLED新型显示器件生产线建设项目。深圳市华星光电半导体显示技术有限公司（简称t6项目）于2016年6月24日成立，投资465亿建设第11代TFT-LCD及AMOLED新型显示器件生产线。设计产能9万大片玻璃基板，将采用Cu 制程、Oxide、PFA、POA、LOC、Super GOA、OLED Printing等先进技术，主要产品为43"、65"、75"液晶显示屏，OLED显示屏，超大型公共显示屏等。t6项目于2016年11月30日开工建设，2019年一季度开始量产。t7：第11代超高清新型显示器件生产线项目。华星光电t7项目于2018年5月22日正式签约，2018年11月14日开工建设，总投资426.8亿，设计产能90K。与t6项目相比，t7项目提高了OLED产品比重，增配了印刷显示技术，产品以8K高附加值为主，以弥补中国大陆在8K、OLED产品的市场空缺。华星光电产品主要销售给下游的液晶电视、智能手机等产品制造企业。客户包括 TCL集团、三星、海信、康佳、长虹、LG等知名企业。其中，TCL集团占营收比重将近四成，第二名是三星。近两年，随着小米、华为等品牌商进入TV领域，华星光电也率先进入其供应体系。积极开拓多应用场景蓝海市场，提升公司盈利水平。在高效产业布局和联动优势的基础上，TCL华星还将充分利用现有产能与技术优势，加速向多应用场景显示界面提供商转型，持续优化既有产品和客户结构，积极布局交互白板、拼接屏、广告机、电子竞技、车载等显示领域的产品开发，拓展高附加值的细分市场，以多场景显示应用驱动市场需求，以差异化高价值产品提升盈利水平。公司将以TCL华星产业平台为基础，推进新型显示技术、材料和工艺的研发与应用。公司加快开发Mini-LED on TFT技术和产品，以及AMOLED的折叠、全柔性、屏下摄像等领域新技术。同时，华星光电协同聚华（平台）、华睿（材料）和TCL工研院（研发），公司是国内唯一一家实现对下一代显示技术的全产业链布局的企业。利用广东聚华“印刷及柔性显示技术平台”，继续引领新一代显示技术开发。公司加快印刷式AMOLED、蒸镀式AMOLED以及电致发光QLED的材料开发，建立起公司高阶产品的核心竞争力，并通过开放式技术开发平台，打通印刷技术。在蒸镀式AMOLED领域，TCL华星前期已在4.5代试验线上完成技术开发和储备，6代柔性AMOLED产线点亮后快速投产。在印刷显示领域，广东聚华的“国家印刷及柔性显示创新中心”是我国显示领域唯一的一家国家级创新中心，已建成全球最先进的印刷显示公共平台，成功研制出31吋4K印刷OLED产品及全球首台31吋4K印刷H-QLED显示产品。东聚华联合上游材料和设备企业构建新型显示技术工艺研发的开放生态，实现设备效率和器件性能持续提升，加速柔性印刷显示工艺路线的产业化进程。聚华和日本JOLED是目前全球印刷打印O-LED显示器开发与应用领先的企业华睿光电承担了国家“印刷OLED显示关键材料产业化示范项目”，引领印刷式OLED材料的开发与应用。华睿光电主要从事具有自主IP的新型OLED关键材料的开发，聚焦蒸镀型OLED小分子材料和印刷型OLED材料。华睿光电已开发700多种具有自主IP的发光材料，多款材料已在国内主流面板产线通过验证，其中部分材料已开始批量供货。华睿光电已有三种具有自主IP的发光材料-基于蒸镀工艺的红、绿光材料与溶液加工型绿光材料的性能达到世界领先水平在电致发光的QLED材料开发上，集团QLED研发团队已解决红、绿材料使用寿命等关键问题，自主研发的蓝光材料的性能全球领先，相关研究成果已在国际顶尖科学杂志《自然?通讯》上发表，研发实力及开发进展均处行业最前沿水平。公司在量子点及印刷显示的领先技术布局，将为公司构建显著的未来显示技术的竞争优势。
产业金融与投资：助力多元化发展，产生协同效应公司将集中力量和资源全力发展半导体显示及材料业务，在核心业务之外，公司还可以产业牵引发展产业金融和投资业务。通过产业金融与投资等相关业务，公司可通过兼并重组等方式，顺延其他相关电子信息核心、高端、基础科技产业做深做强，培育壮大发展新动能。重组后，公司将走出多元化发展困境，盈利能力与可持续发展能力获得显著提升，基本面迎来全面改善。公司重组后将继续保留产业金融及投资创投业务，主要包括TCL金融和TCL资本，从而打造半导体显示及产业金融双主业布局、产融投资赋能高端先进制造的产融结合协同优势，贡献增长稳定且可持续的业绩。TCL金融为主业及产业链上下游合作伙伴提供金融服务，提高资金使用效率、降低财务成本，并利用溢余资本创收增益。TCL资本将主要围绕核心主业产业链，把握全球行业并购重组的机会，对核心电子器件、基础软件及高端通用芯片等领域进行前沿投资与布局，进一步完善产业链生态，提高规模、效率和竞争力。产业金融及投资创投业务有利于公司围绕核心主业的产业链布局，所带来的稳定利润贡献，也有利于平衡半导体显示行业市场周期波动的影响。
液晶需求：电视平均尺寸增加，开拓交互等蓝海市场需求增加：受益于10.5代线及低价格因素，平均尺寸有望超预期增长电视消耗八成LCD产能，是需求的主力品类。几大主要主流显示应用出货量并不会显著增长，关键变化在于电视面板平均尺寸。大尺寸面板行业下游应用较广，主要包括电脑、PC、NB、平板等。根据Witsview数据，2018年，全球大尺寸面板出货面积1.99亿平米，其中电视面板1.59亿平米，占比80%，其余分别为笔电0.11亿平米，显示器0.23亿平米，平板0.05亿平米。电视出货量2019年较为疲弱，2020年将重返高增长。根据witsview数据，2018年全球大尺寸液晶面板出货量为TV面板2.86亿片（YoY +8.5%）、Monitor面板1.51亿片（YoY +9.9%）、NB面板1.87亿片（YoY +5.4%）、Tablet面板1.84亿片（YoY -10.8%）。液晶TV面板出货量增速呈现周期波动，一般而言增速约1~9%，而TV面板面积增速往往高于出货量增速，其中的差异就源自电视大屏化趋势。受每四年一次的奥运会和每四年一次的世界杯的影响，电视出货量呈现偶数年增长快，奇数年增长较慢。2019年受高基数及全球贸易冲突影响，我们预计出货量是负增长。面板价格疲弱反映行业库存过高，降价求售只是第一步，行业处于底部，降低稼动率以及推迟资本开支计划昭示行业拐点。一般而言，电视OEM厂商会保留3~4周的面板库存，并且OEM厂商在面板价格上涨周期里会增加备货量以防成本进一步提高，在面板价格下降周期里减少库存以获得更低的成本。一般而言，Q1~Q2会存在比较明显备货行为，Q3~Q4迎来消费旺季。但2018年受全球经济环境不确定性，需求相对较弱，并且19Q1~Q2存货堆积创新高，因而下游需求较弱，处于去库存阶段，这导致面板厂降价求售，继续降低稼动率，进而推出行业资本开支计划。类似于8.5代线推动50~59寸电视面板出货，10.5代线有望推动60寸以上电视面板出货。这种情境下，我们具体分析全球电视机出货量的尺寸分布。截止2018年，60寸电视面板及以上出货量比重约8%，50~59寸占比22%。如果具体看50~59寸电视的增长，可以很明显发现50~59寸的放量增长集中于2011~2015年，这段时间正是8.5代集中释放期间（2011~2015年共有10条8.5代线投产，京东方3条、华星光电2条），叠加价格走低。目前看，10.5代线的集中投产和价格走低，同样有望推动60寸及以上面板尺寸的迅速增长。我们预计未来50~59寸、60寸以上电视面板出货量比重会不断提高，到2023年分别达到30%和21%，则2020~2023年大概每年需求增速达到7~10%。
蓝海市场：交互平板高速增长，多场景延伸驱动需求根据IHS数据，2018年全球智能交互式展示大屏市场规模达1967亿元，预计未来三年保持10%左右的复合增速。我国智能交互显示行业规模快速增长，出货量占全球市场的比重持续上升，2018年中国的市场规模达954亿元，占比49%，是全球最大的智能交互大屏市场。从应用领域来看，除电视板卡外，教育场景、商务会议、家居、汽车是智能交互大屏的主要应用领域，对智能交互大屏均有较强需求，伴随整个互联网的普及、智能硬件的渗透，智能交互大屏的应用场景更为广泛。教育领域：教育信息化政策红利，经费投入驱动行业增长。2011年6月教育部发布的《教育信息化十年发展规划（2011－2020年）（征求意见稿）》提出，“各级政府在教育经费中按不低于8％的比例列支教育信息化经费”，而国家财政性教育经费支出占国内生产总值比例一般不低于4%。2018年国家财政性教育经费3.70万亿元，比上年增长8.13%，占GDP的4.11%，连续第六年超过4%，以此测算2018年国家教育信息化经费接近3000亿元。由此可见，在教育信息化经费占比保持相对稳定的情况下，受国家GDP增长推动，教育信息化经费有望实现高单位数复合增长，预计到2025年有望达4800亿。教育领域空间测算：测算智能交互平板在学校市场的空间约1000亿元。按照不同教育阶段，小学/初中/高中/中职/高等学校数量分别达17.7/5.2/1.3/1.1/0.26万所，按照单个学校40/40/30/30/100间教室计算，核心假设智能交互平板在各阶段的渗透率分别为80%/60%/40%/20%/10%，单块智能交互平板价格在1.5万元，则交互平板在整体教育领域的应用空间达1000亿元，K9阶段（小学及初中）市场占比最高。从竞争格局来看，希沃（视源股份旗下）、鸿合及长虹市场占比稳居前三，希沃在智能平板领域市场份额更高。教育信息化产业竞争格局分散，但电子白板及子行业智能平板行业竞争格局集中。根据AVC DDS 中国B2B IWB 市场研究报告，截至2018Q3，电子白板市场销售额，希沃/鸿合/长虹分别占比33.5%/20.0%/15.2%，CR3合计市场份额达68.7%。希沃在智能交互平板的销售额市场份额在2017Q4达35.5%，今后有望持续提升。商务市场：仍处于发展初期，对于交互显示屏的需求逐年上升。根据Futuresource第三方咨询公司统计，截至2018年全球公司会议室多达6700万间以上，智能交互显示器还不到100万台。商务会议室的规模体量大于K-12教室，现有的市场渗透率仍然处于低位。单就中国市场而言，2018年全国市场主体实有企业3474万家，新增企业440万户，同比增加14.5%，拥有会议室逾2000万间（奥维云网）。随着激光投影机市场逐步走向饱和，且交互性不足，作为替代的大屏平板需求得到进一步释放。从竞争格局来看，企业会议平板市场集中度提升空间较大。据奥维云网（AVC）统计，2017 年，我国企业会议市场融合设备由视源股份旗下的MAXHUB、夏普和长虹排名前三，合计市场份额近50%。伴随国内网络环境的改善、宽带资费的持续下降，视频会议的整体部署成本也将保持同步下降，各行各业数字化、信息化、智慧化建设的不断深入，商用显示作为终端应用的载体，具有巨大的发展前景，头部厂商市场份额有望持续提升。智能家电：蓬勃发展，高性能控制组件需求走高。移动互联网和电子产业的快速发展为智能家电市场的壮大提供了技术支持和发展空间。根据IHS预测，2018年我国智能家居市场规模达到1,396亿元，中国智能家电使用家庭将在 2025 年达到2832万户。由于家电智能控制组件是智能家电实现智能控制和人机交互的核心部件，智能家电市场的快速发展必然带来智能控制组件市场需求的快速增长。广告机：我国广告机市场销量将稳步增长。2017年，广告机市场规模达到百万量级；2018年，得益于电梯传媒的蓬勃发展，广告机销量继续攀升。根据奥维云网预测，2017年至2020年，广告机销量增速将一直保持在20%水平以上。未来，户内市场中，智能零售将提升对于广告机的需求量；户外市场中，智慧城市将拓宽广告机在交通、旅游等行业的应用；另外，充电桩的普及将为广告机利用率的提升奠定基础，物联网概念、移动支付、二维码等科技将成为广告机市场发展的推动力，将使广告机开拓更多的新市场。
竞争：大陆厂商竞争优势，将在长跑中胜出竞争：产业持续向大陆转移，大陆会逐渐掌握大尺寸价格主导权。大陆厂商投资积极，毛利率及EBITDA表现优于海外同行，且随着大陆8.5代线折旧退出期的到来，相对竞争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并且，随着10.5代线的开出，65寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手中。产线竞争力分析：高世代更具经济效益，大陆厂商具有后发优势我们统计了五年包括TV、PC、平板在内的中、大尺寸LCD月度出货量，可以发现2016年及以前，大尺寸TFT-LCD的出货量由需求主导，季节性因素带来下半年9月-11月出货高峰，旺季前后则有明显回落。而在近两年，尽管以高端大尺寸显示器为代表的需求依然保持强势，趋势则转变为供应主导。随着京东方10.5代、彩虹光电8.6代以及中电-熊猫8.6代等在1H18量产引起产能扩张、二季度以来玻璃投入、产能利用率和良率提高，面板商转而通过降低价格推动出货。8.5代、10.5代线相对于早期产线有其后发优势。市场普遍关注于总量上面板投资的增加导致行业供给过剩，我们此处要强调，面板行业在技术上面临长周期的拐点，结构上的竞争分化值得重点分析。面板产业发展最早的是日本厂商夏普等，但由于日本宏观经济、技术及资本的保守，LCD产业的蛋糕很快由韩国、台湾厂商先后主导，直到大陆厂商逐渐投产追赶。目前全球面板产能主要集中于韩国、台湾、大陆三个地方。台湾厂商现有产能分布广泛度。台湾厂商从1998年开始投资面板产线，投资高峰期集中于21世纪头十年，在2003~2009年液晶面板投资占同期台湾制造业固定资产投资1/3以上。友达拥有四条3.5代线、一条4代线、四条5代线、两条6代线、两条7.5代线、两条8.5代线。友达最后一条8.5代线L8B量产时间为2011年，后续再无新建厂房，更多是基于现有产线进行调整和增加部分设备。类似的，群创拥有两条3.5代、一条4代、一条4.5代、三条5代、一条5.5代、两条6代、一条7.5代、一条8.5代线。台厂产能配置较为完整，产品线覆盖也较广泛，从小尺寸到大尺寸均有供应。韩厂战略方向是OLED，LCD产能集中于7.5~8.5代。韩国厂投资面板比台湾企业早，在1996年就开始投资第一条3.5代线。韩国厂通过转为研发线、变卖设备和调整至生产OLED等方式，将中小尺寸的LCD产能基本关停，诸如三星的L1~L6和L7-1；LGD的P1~6等产线均如此。因此韩国的产能结构与台湾不同，韩国在7.5、8.5代等高世代集中了丰富的LCD产能。韩国与台湾战略选择的不同，一个重要原因便是韩国厂拥有OLED技术研发和深厚的资本两大优势。以三星为例，2017年其OLED在显示业务营收占比达到69%，OLED显示占全球市占率的96%。OLED的产能利用率成了其显示业务盈利能力的关键，LCD业务重要性越来越低。大陆厂商优势产能集中于8.5代、10.5代。大陆投资面板的标志性事件是2003年京东方成立，其第一条5代线在2005年量产。大陆技术积累较薄弱，经过较长的引入期和追赶期。真正产能爆发集可以分为两波：（1）第一波：2011~2015年，京东方和华星光电的8.5代释放为主；（2）第二波：2018~2021，京东方和华星光电的10.5代、CEC和惠科的8.5代释放。2019~2021年大陆的优势会逐渐显现，一方面2011年开始投放的8.5代线逐步退出折旧，另一方面2018年投放的10.5代线切割大尺寸经济效率更高。高世代在切割大尺寸TFT-LCD具有更高切割效率、更低单位面积成本。假设各面板AR为16:9，一块玻璃基板切割得到一种面板尺寸，我们计算了高世代（G8-G11）基板对应的32’’至88’’面板的经济切割方法。G8.x适合切割32’’-58’’，G10.x获得 60’’-75’’的效率更高，70’’或75’’面板，G10.5都能切割到6片。如群创光电G8.6的切割方法包括8块50’’或6块58’’，两种方案的切割效率可达到92%和93%。另一方面，利用合理的面板布局，高世代可实现更高混合切割灵活度，如群创光电的G8.6采用8*45’’+8*23’’混合切割，CEC熊猫的G8.6采用3*68’’+2*58’’ 和3*65’’+2*58’’两种方案。在不考虑8.5代具有的MMG切割技术下（同时切割8片43寸和8片21.5寸的混切技术），以2019年4月上旬的面板价格预估，大致测算主要世代产线对应切割面板数量及产生的销售额。同时，以产线投资金额的60%，分作7年折旧期估算每块基板的折旧。根据我们的估算结果，（1）8.5代线在切割32寸时具有较强替代效应，单基板价值量比6代线翻倍以上；（2）10.5代线在切65寸时具有类似的强替代效应，单基板价值量比8.5代线翻倍以上；（3）随着面板尺寸的增加，折旧占比在减小，产线的世代提升有其后发优势。
财务分析：大陆厂商财务表现较优，并逐步取得大尺寸定价权面板行业资本开支主要集中于大陆。分析主要面板厂资本开支，2013年以后京东方远超竞争对手，2018年为79亿美元。按京东方现有规划，2020年是资本开始高峰的尾声，往后看每年约200亿元资本开支，主要用于OLED。TCL集团规划，未来3年投资800亿元于半导体显示等领域。相比之下，友达、群创每年的资本开支在15亿美元以内。资产负债率也反映相似的变化，2013年之后京东方资产负债率一路上扬至2018年的60%，群创、友达一路向下分别至36%、49%。事实上，京东方等大陆长生投资资金不仅仅使用表内的资产负债项目，更依靠地方政府及没有并表的项目贷款，进行战略投入，快速起量。大陆面板厂毛利率高于海外同行。以2014年为界限，大陆厂商在2014年之后毛利率表现就持续强于国外厂商，根据前文分析，我们认为主要是两个原因：（1）逆势扩张下8.5代线的相对优势；（2）大陆成本端较低。毛利率优势比较明显，2014年以后京东方毛利率平均比友达、群创高7~8个百分点。京东方毛利率优势部分反映着公司投资和融资优势、折旧政策差异。大陆厂商折旧比重还有下降空间。从折旧与摊销占营业收入比重进行分析，2014年以后，基本是顺序为华星光电（国盛预估）>京东方>友达及群创。华星光电折旧期为7年；京东方折旧期为10年；台湾企业主要产线折旧已经结束。以2014~2016年数据作为参考（2017年面板价格影响过大），台湾企业折旧与摊销的比重约13~15%，京东方15~17%，我们预估华星光电17~20%。展望未来，一方面华星光电和京东方分别在2019年、2021年开始退出8.5代线的折旧；另一方面两者还在积极进行大规模资本开支，新产线效率高（部分反映在经济切割下，折旧/营收比重下降），因此我们预估未来大陆厂商该比重将下降。大陆面板厂EBITDA表现优于海外同行。考察2014年以后的EBITDA表现，京东方比友达、群创优势缩小到3~4个百分点；华星光电比友达、群创优势扩大到8~10个百分点。2017、2018年京东方其他收益分别占营业收入0.78%、2.06%。相比于毛利率，不考虑折旧、利息和所得税的EBITDA更能反映面板厂经营能力，大陆面板尺寸的经营能力仍超过海外同行。从近几个季度的经营情况观测，主要面板厂均进入收入端环比、同比下降，盈利端持续亏损的阶段，基本面边际上难以进一步恶化。相比之下，大陆厂商财务表现优化海外同行。根据我们上述分析，当前阶段属于行业底部区域。综上所述：大陆厂商投资积极，毛利率及EBITDA表现优于海外同行，且随着大陆8.5代线折旧退出期的到来，相对竞争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并且，随着10.5代线的开出，65寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手中。
盈利预测与估值分析我们假设，2019~2021年，华星光电的收入增速分别为19.45%、15.02%、18.26%，对应毛利率分别为13.17%、14.27%、14.15%。2019~2021年，翰林汇、金融及其他收入分别保持165亿和48亿。2019年华星光电原来两条8.5代线满产，T6在2019Q1量产。T3从2018年开始放量，2019H1出货量超预期。同时，我们预计OLED产线T4在19Q4年也将量产。成本端T1折旧开始结束。我们假设，华星光电2019~2021年高世代线（T1/T2/T6/T7）出货面积为1961/26311/3153万平方米；2019~2021年6代线出货面积为139/154/162万平方米。我们假设，T3在2019~2021年占营业收入比重分别为44%、36%、30%。
经营优质的面板企业，具有持续的成长能力。公司重组后，聚焦面板主业。公司具备两条8.5及两条10.5代，切大尺寸具有效率优势；同时，中小尺寸出货量增长好预期，提供强劲业绩支撑。我们预计，公司2019~2021年营业收入分别为709/616/698亿元；归母净利润分别为37.99/41.45/49.48亿元。首次覆盖，给以“买入”评级。从长周期角度看，台湾面板企业进入成熟阶段，大陆企业尚属成长期，市场赋予不同估值。对于海外面板公司，2008~2009年是一个拐点，在此之前，友达、群创、LGD的收入呈现上升趋势，PB估值维持在1.7及以上，在经历了经济危机后，收入与投资均开始停滞，2012年以来，友达、群创PB均值维持在0.4~0.8之间；LGD基本在0.8~1.0之间。京东方的收入从2010年以后持续往上走，PB均值在1~2之间。从PE角度看，TCL集团2019/09/30收盘价对应2019~2021年净利润的PE分别为12.7/11.6/9.7倍。
风险提示1）面板新产能释放速度提升：全球高世代线新产能释放，导致供给持续快速增长，影响供需格局；2）韩厂退厂不及预期：短期的价格回暖，导致韩国LCD面板厂退出步伐放缓，进而使得退厂进度不急预期；3）全球贸易纷争影响：全球贸易纷争存在不确定性，导致需求持续疲弱，则面板价格有持续低迷的风险；4）测算误差风险：对于供给、需求、市场空间等多组数据存在测算误差的风险。
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分析师郑震湘 分析师执业编号S0680518120002
具体分析详见国盛证券研究所2019年10月17日发布的《TCL集团：聚焦面板主业，彰显公司竞争力》报告
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