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恒逸石化（000703）
19Q3经营环比改善，看好公司未来一体化竞争优势
投资要点
公司19Q3实现归母净利润9.37亿，符合我们的预期。公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入622.05亿元（YoY-6.37%），归母净利润22.14亿元（YoY-9.28%），扣非后归母净利润19.01亿元（YoY-6.79%）；其中2019Q3单季实现营业收入204.75亿元（YoY-11.63%，QoQ-1.43%），归母净利润9.37元（YoY-21.92%，QoQ+9.78%），而扣非后归母净利润8.29亿元（YoY-22.23%，QoQ+25.48%），同比18Q3PTA景气高点盈利有所下降，但环比19Q2改善。截止19Q3公司资产负债率为64.4%，另外公司2019年4月公告的20亿元可转债发行预案，已经于10月17完成反馈意见回复。
19Q3PTA价差环比收窄，涤纶长丝盈利环比增长。我们测算2019Q3PTA华东现货均价为5555元/吨（YoY-25.7%，QoQ-9.8%），PTA-0.66*PX平均价差为1163元/吨（QOQ-11.3%）。Q3涤纶长丝盈利环比提升，涤纶长丝POY在19Q3的平均价差为1629元/吨（QoQ+18.9%）。虽然19Q4PTA产能投放带来压力，但考虑到贸易缓和有望提振下游聚酯需求，以及19Q4以来成本端PX价格维持低位运行，同时未来两年聚酯产能有序增长、聚酯下游行业集中提升，产业链利润将向下游环节倾斜。
PTA、聚酯持续扩产，进一步提升龙头优势。公司现拥有PTA权益产能622万吨，同时还在宁波中金基础上，规划有逸盛新材料600万吨PTA产能，预计新增PTA权益产能300万吨，投产后有望带来整体PTA成本的进一步降低。公司目前参控股聚酯产能合计740万吨，权益产能约630万吨，公司通过在17年以来累计通过并购新增的聚酯产能，同时以数字化智能工厂为方向扩建产能，将进一步提升公司作为聚酯产业链龙头的竞争优势。
文莱项目有望于19Q4贡献利润，打通聚酯产业链上游PX环节。截至2019H1，公司持股70%的文莱800万吨炼化一体化项目总体累计建设投资31.14亿美元，进度累计完成99%，公司9月6日公告该项目常减压装置正式产出合格产品，为工厂全面投入商业运营迈出了坚实的一步。文莱800万吨炼化一体化项目具有PX年产能150万吨，有望于19Q4实现满负荷投产，届时将打通聚酯产业链上游，一方面为公司带来了新的利润增长点、增强公司盈利能力，另一方面将提高自身抵御经济周期波动风险的能力。
投资建议：考虑到公司业绩环比改善，以及19Q4文莱项目有望投产贡献利润的情况，我们调整2019~2021年EPS预测分别为1.09元、1.57元和1.86元（调整前分别0.97元、1.47元和1.77元），对应PE分别为13倍、9倍和8倍，看好文莱项目投产后公司一体化竞争优势，维持“增持”评级。
风险提示：油价大幅下跌，聚酯产业链价差大幅收窄，文莱炼化项目进度不及预期。
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申万宏源石油化工团队
谢建斌：xiejb@swsresearch.com
徐睿潇：xurx2@swsresearch.com
申万宏源石化小组重点报告【周观点】（191014）原油供需两弱，关注地缘政治影响（190930）油价回落、石化产品价格承压，国际石化巨头定位对大炼化的参考（190923）起底沙特石化产业及沙特阿美扩张计划（190916）沙特石油设施遭袭或致油价上涨，重点推荐油服及相关弹性标的（190909）从技术进步和先进产能对比，来看大炼化竞争力优势（190902）分化与趋同，2019年二季度全球油气公司产量及业绩分析（190826）从海外炼化的投资成本与进度，来看民营大炼化竞争力（190819）渐进式演变与竞争力主导，与上两轮石化周期对比（190812）解读碳四产业链（190802）从海外优质公司对标，看大炼化市值空间（190729）原油再平衡，来自供给端的博弈（190722）也有春风摆动时，2019下半年石化行情展望（190715）坚守与转变，日本石化行业现状与发展借鉴（190708）从产能扩张到竞争力提升，韩国石化行业现状与发展借鉴（190701）原油紧张及关注OPEC+会议动态，PTA高盈利下的长周期价格回顾与展望（190624）原油或去库存及进入消费旺季，石化盈利收缩时的企业应对分析（190617）天然气液NGL，不可忽视的油价影响因素（190610）规律与演变，乙烯历史价差与盈利周期分析（190603）看好天然气的性价比提升及需求快速增长（190527）预计油价波动性加大，国内柴油产量下降以及炼油结构影响分析
（190520）北美中小油气公司2019年Q1油气产量及现金流分析（190513）国际石油巨头2019年Q1油气产量及炼油状况分析
（190429）抽丝剥茧，如何看待不平静下的原油走势（190422）关注美国原油产量变化；PX生产成本对比、及影响因素分析（190415）全球大型炼化一体化园区对比，看好民营大炼化先进产能及综合竞争力（190408）安全环保压力下，企业社会责任与可持续发展借鉴（190401）美国的原油意图以及对页岩油气产量再思考，国内PTA-聚酯盈利持续扩大（190325）全球视角下的PTA产能演变与海外巨头动向（190318）国际炼化工程公司对标，看好国内相关标的（190311）美独立页岩公司现金流变化，未来资本开支或将下降（190308）从瓦莱罗能源年报透视美国炼油的盈利与估值（190225）预计油价缓慢上行，炼油盈利好转（190218）盘点国际石化巨头2018年业绩，及探讨国内石化品港口高库存成因（190211）预计原油温和上行，关注美国制裁委内瑞拉对石油石化的结构性影响（190128）重质原油紧缺、及炼油深加工能力提升，对于炼油下游产品结构的影响（190121）原油受供给影响加大，汽油走弱下、中美炼厂结构对于石化产品的影响（190114）美国原油及成品油进口量大增，国内PX延续高盈利（190107）美国汽油需求较弱、钻机数下降，国内涤纶长丝产业链盈利好转（190102）2018年回顾与2019年展望：寒冬尚未尽、暖意犹可期【大宗商品专题】（181204）贸易、定价权与历史价格演变——原油及大宗研究框架系列一
【定期报告汇总】（191011）油服上游景气持续，预计下游炼化改善——石油化工2019年三季报业绩前瞻（190904）上游盈利改善，下游炼化承压——石油化工2019年中报业绩回顾（190902）东方盛虹半年报点评——PTA业务并入增厚业绩，调整优化炼化项目投建（190831）供应持续紧张，需求进一步拖累油价——8月国际原油价格跟踪点评（190830）中国石油半年报点评——上游利润大幅改善，炼化资本开支增长（190828）新奥股份半年报点评——Santos盈利大幅改善，LNG全产业链布局（190827）中国石化半年报点评——上游盈利回升明显，下游受炼化景气下滑拖累（190826）恒逸石化半年报点评——业绩符合预期，看好文莱项目投产贡献利润（190822）上海石化半年报点评——原油加工成本提升叠加石化产品价格下跌，公司19H1盈利明显下滑（190820）海油工程半年报点评——受海外项目亏损拖累，公司19H1业绩低于预期（190812）恒力石化半年报点评——PTA盈利向好叠加炼化项目转固，带动公司净利润大幅增长（190731）卫星石化半年报点评——丙烯产业链走势强劲，公司净利润大幅增长（190426）荣盛石化一季报点评——业绩符合预期，看好浙石化项目的国际竞争力（190426）海油工程一季报点评——一季度同比减亏，受益油服行业景气向上（190424）恒逸石化一季报点评——业绩符合预期，后续盈利有望向好（190418）荣盛石化年报点评——业绩下滑主要受费用影响，浙石化项目打开成长空间
（190418）恒逸石化年报点评——业绩增长符合预期，文莱项目稳步推进（190411）恒力股份年报点评——经营业绩再创历史新高，炼化项目率先打通全流程（190403）东方盛虹年报点评——业绩符合预期，注入炼化项目打开成长空间（190327）海油工程年报点评——揽获国际重大合同，有望进一步开拓海外市场（190327）中国石化年报点评——2018年归母净利润同比增长23.42%，有望保持高现金分红（190325）上海石化年报点评——18Q4拖累全年业绩，账上现金充裕
（190322）中国石油年报点评——受益于油价上涨、海外扩张；下游炼化带来长期改善
（190322）广汇能源年报点评——资产质量和盈利能力再上台阶，业务迎来快速发展期（190313）卫星石化年报点评——业绩符合预期 丙烷脱氢、乙烷裂解带来长期成长空间
（190313）新奥股份年报点评——Santos价值逐渐凸显 积极布局天然气产业链（190131）四季度行业增速显著回落，看好上游及一体化公司——石油化工2018年年报业绩前瞻（181031）海油工程三季报点评——价格低迷拖累业绩,后续有望随行业复苏（181031）中国石化三季报点评——业绩增长符合预期，现金充足有望保持高分红（181030）新奥股份三季报点评——Santos业绩显著提升 聚焦天然气产业链（181023）华锦股份三季报点评——炼油高景气 乙烯成本上升
（181023）恒力股份三季报点评——PTA盈利向好带来三季度业绩超预期,炼化项目投产在即
（181023）卫星石化三季报点评——丙烯产业链持续改善 看好公司长期成长空间
【投资策略】（190709）2019下半年石油化工行业投资策略：看好竞争力主导下的行业格局演变（181120）2019年石油化工行业投资策略：顺应油气趋势，优选竞争力和成长性标的（180709）2018下半年石化投资策略：油价中枢上行 看好资源和炼化一体化
（180621）18年下半年投资策略：油价中枢上行 看好资源和炼化一体化【行业深度】（190730）国内油服市场迎来长景气周期，看好海上油服领域——油服行业深度报告之三（180907）2018年中报业绩回顾：上游盈利大幅改善，下游炼油、化工仍表现亮眼（180528）行业深度：丙烯景气有望好转 看好丙烷脱氢产业链（180517）行业深度：盘点伊朗石油和石化产业 及美国退出核协议影响
（180305）乙烯行业深度报告——乙烯行业演变与展望 炼化一体化和原料多元化是发展方向（171213）石化及化工行业深度报告：全球甲醇市场再平衡 供需格局有望长期改善（171129）石化及化工行业深度报告：升级炼化一体化 重塑聚酯产业格局（171022）天然气行业深度：价格、需求与替代 天然气行业进入快速发展期（170525）下一个风口 炼油和乙烯的自主崛起--石油化工行业深度报告【大炼化报告】（190813）荣盛石化（002493）深度报告——规模化及优化整合，打造世界级炼化一体化竞争力（190131）恒力股份（600346）点评——2018年业绩预增109%，率先建成首家大型民营炼化一体化项目（190128）中国石化（600028）点评——业绩预增22.04%，联合石化事件结果影响有限（190124）东方盛虹（000301）业绩预告点评——Q4受行业景气影响，但有望凭借研发实力与产品优势获取相对稳定（190115）东方盛虹（000301）深度报告——定位高端的民用丝龙头，背靠集团差异化发展
（190109）中国石油（601857）深度报告——国际化对标：上下游产业链均衡、边际改善空间大（190107）中国石化（600028）——联合石化事件正在评估，适当套期保值有利于经营稳定（190102）中国石化（600028）——油价进入炼化盈利舒适区间，短期损失不改长期投资价值（180827）中国石化半年报点评——业绩稳定增长，现金充足，有望保持高分红
（180822）上海石化半年报点评——业绩稳定增长，在手现金创新高（180821）荣盛石化半年报点评——18Q2受财务费用影响业绩下滑，PX、PTA价差扩大有望带来18H2盈利提升（180814）卫星石化（002648）点评——丙烯酸及酯景气回落 丙烷脱氢格局长期向好（180802）华锦股份中报点评——资产质量逐步改善，有望受益行业景气持续
（180801）恒力股份中报点评——主业受益涤纶长丝、PTA向好，炼化项目积极推进
（180801）华锦股份中报点评——资产质量逐步改善，有望受益行业景气持续
（180726）中国石化（600028）——公司上半年业绩预增约50%，全年有望保持稳定增长（180430）中国石化（600028）：业绩符合预期,全年盈利增长确定（180430）上海石化（600688）——原材料涨价导致毛率收窄，低估值的现金牛公司（180426）荣盛石化（002493）：业绩符合预期，PTA有望带来弹性，看好浙石化项目带来的成长性（180426）卫星石化（002648）——业绩低于预期 丙烷脱氢盈利长期看好（180422）华锦股份（000059）：一季度业绩低于预期 未来将受益炼化盈利持续（180402）恒力股份（600346）：资产并表带来18Q1业绩大幅提升，看好后续成长性
（180402）中国石化（600028）年报点评：业绩稳定增长,分红大幅提升（180323）中国石化（600028）：大鹏展翅，志在万亿（180314）恒力股份（600346）年报点评：17年业绩增长靓丽，看好后续PTA业绩弹性以及上下游产业链布局（180228）恒力股份（600346）：聚酯下游扩张步伐迈开，炼化资产顺利注入、乙烯项目进一步打开成长空间（180228）卫星石化（002648）：业绩符合预期 看好丙烷脱氢未来前景（171229）荣盛石化 (002493) ：志存星河拓宽聚酯上游，勇踏征程迈向化工巨头（171222）卫星石化（002648）点评：签订合作协议框架 产业链拓展逐步成型（171215）恒力股份（600346）点评：重组成功过会，助力大炼化项目推进
（171102）恒力股份（600346）三季报点评--受益涤纶长丝景气度较高，17Q3业绩增速亮眼
（171102）中国石化（600028）三季报点评--Q3业绩受资产减值影响，总体经营状况向好（171030）上海石化（600688）三季报点评--17Q3化工品价格上涨带动收入提升,业绩环比改善明显（171027）卫星石化（002648）三季报点评--业绩符合预期 丙烯酸行业格局持续改善（171026）华锦股份（000059）三季报点评--业绩稳定增长 将受益行业盈利持续（171024）卫星石化（002648）深度报告：扩张石化产业链 重塑丙烯酸行业龙头格局（170803）恒力股份（600346）深度: 整合涤纶产业链的民用丝龙头，有望成长为民营石化巨头
【全球大炼化项目】（180502）结合技术与资源优势的一体化石化项目 拉比格炼化Petro Rabigh——全球大型石化项目介绍系列之六（180418）Petronas炼化综合发展计划之RAPID石化项目——全球大型石化项目介绍系列之五（180314）博禄（Borouge） 全球最大的一体化聚烯烃生产联合体——全球大型石化项目介绍系列之四
（180228）Sadara石化 全球一次性投资最大的石化项目——全球大型石化项目介绍系列之三（180222）印度Reliance工业位于Jamnagar的炼化项目——全球大型石化项目介绍系列之二（180206）埃克森美孚公司新加坡石化项目——全球大型石化项目介绍系列之一
【天然气】（190311）广汇能源（600256）深度——资源储量丰富，受益于资产质量改善、行业持续向好（180906）《国务院关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》点评：多措施确保国内天然气增产 天然气基础设施建设提速（180830）新奥股份中报点评——Santos贡献业绩弹性 积极布局天然气产业链（180814）新奥股份（600803）深度——油价上涨带动产品景气提升 整合天然气产业链打开新的增长空间
（180802）新奥股份点评——公司受益油价攀升 天然气产业链打通在即
（180426）恒通股份（603223）——净利润增速受传统业务拖累,LNG业务增长亮眼
（180402）新奥股份（600803）年报点评：业绩持续改善 致力于打通清洁能源产业链
（171215）新奥股份（600803）点评：受益油价与甲醇价格上涨的弹性标的
（171102）中天能源（600856）三季报点评--业绩稳定增长，油气产业布局稳步推进（171030）新奥股份（600803）三季报点评--业绩符合预期 Santos持续良性发展
（171030）恒通股份（603223）三季报点评--毛利率下滑拖累业绩,LNG贸易分销收入大幅增长【原油】（190722）OPEC+延长减产叠加美国原油产量回落，供应紧张但需求端承压致油价回落（190523）中东地缘局势升温，当前油价水平有支撑——5月国际原油市场点评（190321）OPEC超额减产叠加需求预期企稳，油价有望进一步走高——国际原油价格跟踪点评（190225）OPEC大力减产、页岩油钻机数增长放缓，油价如期反弹——国际原油价格跟踪点评（190131）减产之下库存回落，低油价有望缓解经济增长放缓对需求的影响——国际原油价格跟踪点评（181210）OPEC+达成减产协议，化解原油市场供应过剩风险——国际原油价格跟踪点评（180714）沙特大幅增产叠加利比亚出口危机告一段落，国际油价高位回落——7月国际原油价格跟踪点评（180625）国际原油价格跟踪点评:OPEC会议增产结果低于预期，推升油价反弹（180615）市场恢复供需平衡,静待月底OPEC减产结果——6月国际原油价格跟踪点评
（180508）伊核协议临近最后期限，地缘因素持续推升油价——5月国际原油价格跟踪点评
（180416）4月国际原油价格跟踪点评:地缘政治因素发酵推升油价，供需基本面支撑强劲（180318）3月国际月报点评：需求向好，推动市场再平衡（180131）当前油价推荐确定性以及弹性标的（171218）OPEC减产与北海石油管道中断支撑油价，美国原油产量明年或创历史新高
（171201）OPEC与俄罗斯将延长减产至18年底，推动市场再平衡（171110）油价回暖对上下游产业链影响（171107）石油开采行业深度：供需变革下的挑战与机遇（171017）10月国际原油市场月度报告：基本面向好叠加地缘冲突，推升油价
（170831）美国石油石化产能分布以及飓风影响——石油化工动态跟踪
（170815） 8月国际原油市场月度报告：OPEC减产执行率创新低，但旺季下游需求支撑油价（170606）卡塔尔石化项目梳理（170222）OPEC减产执行前景乐观，推动油价温和上涨--—原油价格深度分析专题系列之OPEC篇
【油服】（180822）海油工程半年报点评——18Q2实现扭亏为盈，下半年有望迎来业绩拐点（180202）中海油18年提升资本支出，海上油服双雄受益——石油化工产业链之油服行业点评
（180123）油服行业深度报告——油价回暖，油服行业迎来复苏拐点（180402）海油工程（600583）年报点评：业绩符合预期，油价上涨推动底部反转
（180117）海油工程（600583）点评：17年业绩筑底，有望随油价回暖底部复苏
（171030）海油工程（600583）三季报点评--汇兑损失影响三季度业绩，国内订单增长明显
（170822）海油工程（600583）中报点评: 二季度扭亏为盈、订单好转，下半业绩有望触底回升
（170502）海油工程（600583）--海上安装拖累一季度业绩，业绩有望迎来拐点
（170407）海油工程(600583 )——涅槃之中产业升级，行业回暖国际化加速

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