提起网易，您的第一印象是什么?
是它的王牌手游《阴阳师》?文青聚集地网易云音乐?做电商的网易考拉?抑或是赚足眼球的丁磊养猪?
实际上你很难用单纯的一家“游戏公司”或“电商公司”来定义网易这家企业。早在十年前丁磊就对这个问题做出了回应：
“当你问一个企业是一个什么公司时，你对企业真不懂。“
那么，这个被称为“中国互联网第四极“的公司是什么样的?
网易成立于1997年，比BAT的成立时间都要早：阿里巴巴(1999)，腾讯(1998)，百度(2000)。
成立3年后，网易从电邮转型做门户，与搜狐、新浪、腾讯并称为中国四大门户网站，一时风头无二。
同年网易在纳斯达克上市。
但是活得越久，并不代表笑到最后。
经过20余年的发展，互联网世界的格局早已发生了天翻地覆的变化。
曾经的四大门户公司中，新浪(SINA)和搜狐(SOHU)已沦为二线，腾讯(0700.HK)依然屹立不倒，并与阿里巴巴(BABA)和百度(BIDU)并称为互联网三巨头(BAT)。
随后，以今日头条丶美团丶滴滴为代表的新兴互联网企业崛起，成为公认的互联网新三巨头(TMD)。
在与“同辈”甚至“后辈”的竞争中，网易已经落入下风。中国知名互联网上市公司最新市值排名如下：
图片来源：资本邦
比起“日渐式微”的搜狐和新浪，网易这些年没有少折腾，不时冒出几款明星产品或抢占头条新闻怒刷存在感。
——这似乎是在提醒大众，这家老牌互联网公司还在努力，突破自己。
网易的商业版图覆盖面甚广，旗下拥有多条业务线，分散于各行各业，甚至看起来“风牛马不相及”，包括游戏、漫画、传媒、教育、电商、农业、直播等。
然而，尴尬的是：
尽管每一条业务线都能孵化出令人耳熟能详的产品，但是没有一项业务能够强大到独占鳌头，让网易可以“坐享其成“——即使是网易的现金牛游戏业务也在面临增长乏力和被竞争对手腾讯压一头的困境。
一边是网易不断拓展其商业版图，另一边却是其持续承压的股价和不断缩水的市值。
网易股价在2017年12月触及370.79美元/股的高点后一路走低至2018年9月的182.19美元。仅2018年一年，网易的市值就跌去三分之一。
更糟糕的是，从2017-2018年，网易的净利润连续两年下滑。财报显示，2016年-2018年，网易的净利润分别为116.05亿元、107.08亿元和61.52亿元。
业绩承压之下，网易集团自去年底开始经历了一系列业务调整：
2018年12月，网易出售网易漫画给B站，并关停了网易网盘业务。
去年底，网易退出美妆项目网易美学。
今年3月，网易透露已将网易有道与杭州网易教育事业部合并。
今年9月，网易出售网易考拉给阿里巴巴。
这一系列整合、“瘦身”动作透露：网易在调整，要“集中力量办大事”。
网易在办什么大事?
一则最新曝出的IPO消息或许能透露一二。
今年9月30日，网易有道向美国证券交易委员会(SEC)提交了招股说明书。
这意味着：有道将成为网易旗下第一个独立上市的品牌。
为什么是有道最先IPO?
而不是有道的现金流游戏业务?
或是早有上市传闻的网易传媒业务?(早在2016年，彭博社曾报道网易想要通过分拆其新闻业务赴美上市。)
或名气更大的网易云音乐?(今年8月网易云音乐CEO朱一闻对外透露，关于网易云音乐IPO和盈利，内部已有时间表。)
又或是丁磊希望“再造一个网易”的电商业务?(注：今年9月，网易宣布将旗下跨境电商平台考拉出售给阿里巴巴)。
这或许得从网易的困境说起：
游戏：增长乏力
游戏一直以来是网易的主要收入来源。但是自2018年以来，由于游戏行业监管趋严和版号审批问题，网易游戏业务陷入增长瓶颈。
资本邦注意到，2019年第二季度，网易网络游戏业务的毛利率环比下降至63.1%，营业收入环比下降3.5%达114亿元，出现了自2017年第四季度以来的首次回落，其中手游的收入增速远远不及整个手游行业规模增速(9.8%VS19.3%)。
除了增长放缓外，网易游戏还要面临与腾讯游戏的激烈竞争。从市场份额来看，网易已经处于下风：第二季度，网易手游占中国手游市场份额降为18%，同比和环比均出现下滑。
对比之下，腾讯手游的市场份额达到57%;端游方面，今年上半年，网易的市场份额达到17%，而腾讯的市场份额已经达到66.7%。
资本邦获悉，网易在游戏业务上开始进行战略收缩。据悉，网易2019年在游戏上采取保守策略，立项难度变大压力下，资源倾向于大IP大产品。
电商：考拉成“弃子”
电商曾被丁磊寄予厚望。
2015年，丁磊曾放话，希望未来三到五年，在电商领域再造一个网易。
随后网易孵化出了网易严选，网易考拉等明星电商项目，但是却陷入“叫好不叫座”的尴尬处境。
虽然身为国内领先的跨境电商平台，但是由于持续投资采购与配送等供应链基础设施，以及较高的品牌推广与补贴相关的销售费用，网易考拉一直处于亏损状态。
近年来，网易电商业务的低毛利和增长颓势已是不争的事实。
2019年第二季度，网易电商收入的增速进一步放缓至20.2%达到52.5亿元，相比2016-2017年的高速增长：2016年(275%)和2017年(160%)，放缓趋势非常明显。
2018年第四季度，网易电商的毛利率仅为4.5%，自电商业务上线以来，首次跌破了5%。
考拉成为“弃子”早有迹象。
早在第二季度财报电话会上，网易CFO杨昭烜称，在电商业务方面，网易需要在增长速度和盈利模式两者之间达到平衡；“我们的经营理念并不支持用不惜亏损来换取快速增长的模式，这一点一直都贯穿公司发展的始终。”
为了改善整体毛利率，网易终于在今年决定忍痛割爱其“拖后腿”的电商业务。
2019年9月6日早间，网易宣布与阿里巴巴(NYSE:BABA)宣布达成战略合作，阿里巴巴集团以20亿美元全资收购网易旗下跨境电商平台考拉。
对此决定，丁磊称：“这符合网易在新时期下的战略选择，有利于各方的长远发展。网易会继续推进聚焦战略，将资源集中在优势领域，通过持续创新，为用户创造源源不断的价值。”
网易传媒：沦为边缘业务
在很长一段时间内，新闻和游戏曾是网易发展的两大核心业务。在传统门户网络时代，网易曾与搜狐、新浪、腾讯并称为中国四大门户网站。然而，现在网易新闻在集团内的地位几乎形同摆设，也不在集团的四大支柱业务之列。
网易传媒业务为何衰落?
随着移动资讯时代的到来，以今日头条为代表的个性化内容分发平台不断崛起，网易传媒陷入到技术变革和坚持严肃新闻的派系纷争中，期间多位高管离职，包括现任欢聚时代CEO李学凌、猿题库创始人李甬、雪球创始人及CEO方三文、陌陌联合创始人兼CEO唐岩等互联网知名创业者。
据原网易老员工表示，网易传媒业务长期的矛盾在于销售和内容，其高层一直在做内容和快速变现之间不断摇摆。
由于相对保守的产品策略和在新媒体战略上的迟钝，网易新闻的市场份额不断下降，媒体业务逐渐沦为网易的边缘业务，并逐渐开始精减。2016年9月，网易宣布停止论坛服务，在此之前，网易已经停止了社区、网易微博的服务。
2016年外媒报道网易想拟分拆新闻业务赴美上市
网易云音乐：高额版权费用
作为网易招牌之一的网易云音乐也处境堪忧。
在面对财大气粗的腾讯音乐的攻势下，正焦灼于燃烧的版权费用和寻求商业变现中。
据第二季度财报电话会议披露，目前网易云音乐总用户数已突破8亿，同比增长50%;月活用户MAU达到1.36亿，同比增长23.1%;
同时，网易云音乐付费有效会员数同比上涨135%，付费率继续提升，与腾讯音乐相当。但是高额的版权费用导致网易云音乐持续亏损。
而竞争对手腾讯音乐，则凭借雄厚的资金在版权方面占据十分明显的优势，号称拥有中国最全曲库。腾讯音乐占据了国内80%以上的音乐版权，在线音乐市场70%以上的市场份额。
据悉，2019年开始网易云音乐将会缩减开支，减少对于腾讯音乐所持版权的购买。
值得一提的是，今年9月，阿里巴巴与云锋基金计划向网易云音乐投资约7亿美元，这或许意味着未来网易云音乐和阿里大文娱业务将展开合作，从而降低网易云音乐的内容成本。
关于网易云音乐的变现模式，网易云音乐CEO朱一闻曾表示，“音乐平台最核心的商业机制是会员模式。网易云音乐到现在为止，占比最高的也是会员收入。”
7月底，网易云音乐上线了全新社区“云村”，强化社交属性，围绕音乐打造UGC内容生态，推出了同城交友，Mlog，热评墙等功能。
关于这个产品的商业模式如何盈利，丁磊称，“总体来说是会员，其次是广告，另外还有音频直播，将是新的用户生成内容的平台模式，还有公司还会考虑发展云音乐里更深层次的社交功能，不单单是社区，还会有社交。”
可以看出，网易对网易云音乐寄予了厚望，但其变现前景仍然有待观望。
在线教育：网易的救命稻草?
这么看下来，在网易剩下的核心业务中，只有在线教育业务还算有所作为。
目前在线教育行业继续在快速发展，全行业的增长率在40%以上。
丁磊曾表示，在线教育是一条非常大的赛道，集团在网易有道上的投入会比较大胆一些。
在网易2019年第一季度财报会议上，丁磊首次提出，未来网易将把游戏、电商、教育、音乐作为四大战略。这是教育板块首次被列入网易集团层面的战略中，且排在音乐之前，可见网易对在线教育业务的重视程度。
实际上，网易筹划分拆有道IPO为时已久：
2018年4月17日，网易有道宣布完成首轮战略融资，投后估值达11.2亿美元，晋身“独角兽”公司。
这是自有道词典自2006年诞生以来的首轮融资，也是网易旗下继网易云音乐、网易味央后第三个独立融资的品牌。
更明显的动作发生在今年初：2019年3月，网易有道CEO周枫称，网易在新一轮组织架构调整中已将北京网易有道与网易教育事业部进行了业务合并。
据悉，有道旗下产品以学习工具类为主，教育事业部旗下产品以网易云课堂和中国MOOC课程为主。此次合并有望提升有道的整体估值，为其赴美上市铺路。
有道招股书透露，目前，网易持有有道66.2%的股份，其中，网易创始人丁磊持股比例为30.1%，网易有道CEO周枫持股比例为20.6%。
对于急于求变和聚焦的网易来说，有道的IPO有着非比寻常的战略意义。
一方面，在其他业务增长疲乏之际，网易希望通过战略调整找到新的业绩增长点。另一方面，这表明网易对仍然看好在线教育赛道，认为其大有文章可做。
那么，有道真的能担当起丁磊对其的期望吗?在线教育能拯救困境中的网易吗?
网易有道成立于2006年，是网易内部独立运作的业务部门。起初有道的业务聚焦于搜索引擎，随后2007年有道推出有道词典，成为国内月活数量排名第一的语言类软件(2019年上半年，有道词典的累计月活达到5120万)。
尽管产品口碑不错，但网易有道在工具软件的商业化变现方面经历了很长时间的各种摸索。
2014年，丁磊确立了有道向在线教育转型的路径。凭借有道词典积累的庞大用户群，有道开始尝试“有道学堂”、“有道口语大师”等轻型教学模式。
随后，有道学堂正式更名为有道精品课，课程品类涵盖K12、语言培训、公考等各个领域。
经过13年的发展，目前网易有道已经成为一家在线教育平台，旗下包括网课、云课堂、云笔记、学习工具、智能设备、翻译、词典等多个业务。
招股书透露，有道系APP累计下载量超过13亿，注册学生数量超过2亿。截至2019年8月31日的前2个月，有道系的总MAU接近1.06亿。
财报显示，有道的收入主要来自两类：
(i)学习服务和产品，以及(ii)在线营销服务。
其中学习服务和产品主要包括：
1.以有道精品课，网易云课堂和中国大学MOOC为代表的在线课程，2.有道智慧云(针对企业客户)，3.在线知识类工具(如有道词典和有道云笔记以及其他交互式学习软件)，4.智能设备(有道词典笔和翻译机)。
这部分业务为有道贡献了过半收入：
2019年上半年，学习服务和产品营收为3.15亿元，占比达57.4%，2017财年该比例为32.8%。
值得一提的是，以有道精品课为代表的在线课程贡献了其中近7成收入。2017年、2018年和截至2019年6月30日的六个月中，有道精品课产生的净收入分别为8910万元人民币，284.2百万元人民币和1.913亿元人民币。
被网易寄予厚望的在线教育真的这么赚钱吗?
尽管有道在招股书中称，有信心将有道词典等工具带来的流量转化为精品课的付费用户。
但资本邦发现，有道网课的实际转化率并不高。
招股书透露，2017年、2018年以及2019年上半年，有道精品课程的付费学生注册人数分别为约41.8万，63.4万和33.8万。对比总报名人次，可以发现有道精品课程的付费率不断下降，分别为4.2%，3.0%，2.8%。有道将原因归结于“为了做推广，有道推出了免费或价格低廉的试听课程”。
除了付费用户转化效率低，有道还面临着大部分在线教育公司的通病：高营销费，高研发费，连年亏损。
今年3月，资本邦在《新东方在线上市首日破发，沪江上市“难产”，在线教育的未来在哪里?》一文中分析过：
目前在线教育行业仍处于处于初步发展阶段，盈利模式尚不清晰，仍处于品牌争夺用户期，各大在线教育平台纷纷砸下重金，上演营销大战，获客成本越来越高，导致在线教育公司普遍亏损。
今年3月，新东方旗下在线教育服务供应商新东方在线(01797.HK)在港交所正式上市。
财报显示，报告期内，新东方在线的销售和营销开支大幅增长，增速明显。
2017财年、2018财年和2018财年前6个月，公司销售和营销开支的增速分别达到31.03%、69%、157.2%。
同期公司经营利润率不断下滑。据悉新东方在线把大笔广告费投放在了搜索引擎、门户网站、论坛及社交媒体平台和营销活动上。2018财年前6个月新东方在线的获客成本达到每人138元，是去年同期的2.5倍。
对比另一家赴港上市的在线教育平台沪江，沪江也在营销及销售上砸钱颇多，导致连年亏损。
招股书显示，截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度以及截至2017年及2018年8月31日止八个月，沪江亏损净额分别为2.8亿元、4.2亿元、5.4亿元、3.1亿元及8.6亿元。
今年2月，媒体爆出沪江为了节省开支大规模裁员降薪的新闻。
从学习工具转型在线教育的有道也走了同样的老路。为了抢夺用户，有道在销售、品牌和营销方面投入了大量资金，占其运营支出的大头。
2019年上半年，有道的营销费用达1.86亿元，相当于净营收的34%。有道表示，在2019年第二季度公司将继续增加获客支出以吸引新用户，预计2019年下半年销售和营销费用将进一步增加。
除了营销费用，有道还砸下重金打造内容。资本邦获悉，为了打造精品课程，有道聘请了多名明星讲师，以内容工作室的模式运营其内容。
2016年10月，有道推出“同道计划”——三年投资5亿元打造20个精品教育工作室，涵盖K12、职业教育、语言学习等不同领域，并采取了项目制的管理方式。
为了保持竞争优势，在线教育平台需要持续开发和扩充课程及内容，并增强现有的在线教育技术基础设施，开发融合新的解决方案和技术。这将产生大量研发开支且耗费时日。这一点也体现在有道的财报上。
2019年上半年，有道的研发费用达1.11亿元，占净营收的20%。
高额支出下，有道至今仍未实现盈利。
财报显示，2017年、2018年和截至2019年6月30日的六个月中，有道分别录得净亏损1.639亿元、2.093亿元和1.679亿元。报告期内，有道的经营活动净现金流持续为负值，分别为-8714万元，-1亿元和-2亿元。
招股书的风险提示显示，有道存在巨大的营运资金缺口且还在扩大。
从资产负债表来看，截至今年6月30日，网易有道的账面现金为5231.7万元，总资产6.39亿元，总负债14.16亿元，资产负债率高达221.6%，其股东权益也为-12.6亿元。
有道的不断烧钱得益于背后网易的输血。丁磊曾表示，“有道并不追求短期的经济效益，网易将持续对有道进行输血”。
这一点从有道的报表中也能看出：
财报显示，2019年上半年，网易集团为有道提供了8.78亿元的一年期贷款，占据了有道流动负债中的绝大部分。
资本邦认为：
当前中国在线教育市场的竞争非常激烈，这个赛道的参与者既有VIPKID为首的纯在线教育机构，也有新东方为首的线下教育机构，以及涉足教育的BAT等互联网公司，中国移动等通信公司，以及凤凰传媒为代表的出版传媒公司。
同质化的内容让大部分在线教育平台难以从激烈的竞争中突围。
此外，在线教育平台还要面临与传统线下教育公司的竞争。相比面对面的授课辅导，在线教育的授课效果、用户信任度、互动体验、用户隐私等问题都有待解决。
资本邦认为：
这条赛道上最终的赢家将是那些持续提供优质内容，具备品牌效应和规模经济的平台。
在这些方面，相比国内传统两大教育巨头好未来和新东方，有道仍需更长的时间来获取学生和家长的信任。
那么问题来了：尚未盈利的在线教育有道，能否拯救网易?
或许，唯有时间能回答。
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