佘宇丨医药行业分析师
S0130519010003
本文摘自：10月23日发布的公司报告
摘要
◆ 事件：公司发布2019年三季报。2019年前三季度公司实现营业收入733.79亿元，同比上升15.11%，实现归属净利润10.19亿元，同比上升32.05%（其中非经常损益1.56亿元，主要为政府补助）；实现扣非归属净利润8.62亿元，同比增长26.14%。EPS为0.54元。
◆ 分析判断：批发保持快速增长，零售及工业Q3增速转正；经营质量持续优化，现金流连续两季度为正。
◆ 投资建议： 公司为全国最大的民营医药流通企业，其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源，为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障；公司受益于国家医改政策和流通行业集中度提升趋势，新布局的高毛利业务——总代业务、FBBC方兴未艾；医疗器械领域仍处于跑马圈地的蓝海阶段；渠道方面高毛利的基层医院、药店批发业务持续快速增长，都导致公司盈利能力不断提升，长期业绩增速高于收入增速。预计19-21年归属净利润约为17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元，对应EPS为0.91元/1.13元/1.37元，对应PE 16/13/10 倍。
核心观点
01
投资事件
公司发布2019年三季报。2019年前三季度公司实现营业收入733.79 亿元，同比上升15.11%，实现归属净利润10.19亿元，同比上升32.05%（其中非经常损益1.56亿元，主要为政府补助）；实现扣非归属净利润8.62亿元，同比增长26.14%。EPS为0.54元。
其中，19Q3公司实现营业收入249.50亿元，同比上升17.15%，实现归属净利润2.75亿元，同比上升17.37%；实现扣非归属净利润2.45亿元，同比增长26.73%。实现EPS 0.15元。
02
分析判断
（一）批发保持快速增长，零售及工业Q3增速转正
报告期内公司批发业务继续保持快速增长，优于行业均值。零售业及工业Q3已恢复正增长。分行业看，2019年前三季度公司医药批发业务实现销售收入707.38亿元（同比+15.75%），医药零售实现收入13.57亿元（同比-6.41%），医药工业销售收入11.05亿元（同比+4.80%）。其中，Q3单季度公司医药批发业务收入为240.46亿元，同比+17.46%，保持快速增长，体现公司主要业务未来持续增长有保障；医药零售业务Q3销售收入为4.60亿元，同比增长2.50%，增速已经转正，增速仍然不是很高估计是公司仍在经营战略调整与业务转型持续推进所致；医药工业Q3收入3.79亿元，同比增长12.50%，亦扭转了前期Q2的下滑。Q3的分行业增速验证了前期零售、工业的收入增速短暂下滑只是一过性的，不影响公司整体收入稳健快速增长的大趋势。
分产品看，公司前三季度核心业务西药、中成药实现销售收入568.94亿元（+12.87%）；中药材、中药饮片业务实现销售收入25.62亿元（+5.79%）；医疗器械、计生用品销售收入 113.21亿元（+44.40%），高增速延续；食品、保健品、化妆品等实现销售收入24.12亿元（-17.93%），估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整、压缩资金量占用大且毛利低的部分商业渠道所致。
其中19Q3单季度：西药、中成药实现销售收入191.55亿元（+13.46%）；中药材、中药饮片业务实现销售收入9.02亿元（+8.80%）；医疗器械、计生用品销售收入41.56亿元（+55.72%），在前期高增速的前提下增速甚至继续提升；食品、保健品、化妆品等实现销售收入6.71亿元（-23.45%）。
财务指标方面，公司前三季度毛利率为8.22%（同比+0.07pp）。公司前三季度销售费用率、管理费用率（广义）和财务费用率分别为3.11%（同比-0.09pp）、2.00%（同比-0.18pp）和1.27%（同比+0.31pp，主要系公司经营规模扩大所需经营资金增加，增加银行借款、发行资产证券化的利息支出所致）。我们列示公司逐季的三项费用率如下图，公司Q3销售费用率、管理费用率（广义）均控制良好，但是财务费用率仍处于历史较高位置，我们认为这与我国宏观、信用当前形势分不开，然而我们认为在国家从宽利率传导到宽信用的过程中公司能够有所受益，未来财务费用率有望降低，有望成为公司未来盈利能力提升的挖潜项。
此外，报告期内（2019年7月10日）公司已经接到世界银行集团成员国际金融公司(IFC)提供的人民币10亿元8年期长期贷款，其较长的期限（8年）和较低的利率（4.55%）有助于进一步拓宽公司融资渠道，改善公司融资结构，降低公司融资成本，并且 IFC 在国际上权威的地位也有利于公司未来在市场上的融资形象。
（二）经营质量持续优化，现金流连续两季度为正
2019年前三季度公司经营活动现金净流量为-27.11亿元，较上年同期大幅增加15.15亿元，同比增长35.84%；其中Q3单季度为2.83亿元，连续两个季度为正，且Q3环比增长5.2%，体现经营质量持续优化。考虑行业一般四季度集中回款，我们预计公司四季度现金流会更优化。
2019年公司秉承“降库存、控应收，防范资金风险；拓终端、强管理，提升经营效益”的经营理念，在努力实现收入、净利润增长目标的同时提升经营质量，控制应收账款与存货。因此报告期内公司应收账款、存货、预付款项等占收入比均有下降：
应收账款方面：报告期末公司应收账款较去年同期增长14.5%，增速小于收入增速，且增速也远低于往年，我们认为这主要受益于公司有效控制了账期较长医院的销售、销售回款增加所致。
存货方面：报告期末公司存货较去年同期微增1.74%，存货周转天数从58天降低到54天。
预付款项方面：报告期末公司减少将近20亿元，同比下降50.4%。
我们认为公司历史上有较高的营运能力，近年来账期略有拉长主要由于公司近年来拓展二级及以上中高端医疗机构客户，因其在药品流通链条上的优势地位导致其应收账款账期相应较长所致。现考虑到：1.公司将应收账款、存货等资产的营运效率作为经营的重点之一来关注提升；2.公司未来拟大力拓展基层与零售终端，我们认为今年公司的应收账款规模将得到有效控制，从而实现经营性现金流净额持续转正。
03
投资建议
公司为全国最大的民营医药流通企业，其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源，为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障；公司受益于国家医改政策和流通行业集中度提升趋势，新布局的高毛利业务——总代业务、FBBC方兴未艾；医疗器械领域仍处于跑马圈地的蓝海阶段；渠道方面高毛利的基层医院、药店批发业务持续快速增长，都导致公司盈利能力不断提升，长期业绩增速高于收入增速。预计 19-21 年归属净利润约为17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元，对应EPS为0.91元/1.13元/1.37元，对应PE 16/13/10倍。维持“推荐”评级。
04
风险提示
医改等医药行业政策的不确定性；公司扩张带来的财务风险。
评级体系：
银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。
推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。
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