事件
公司2019三季报：实现营收485.39亿元，同比-12.48%；实现归母净利78.99亿元，同比-41.75%；扣非后归母净利润72.47亿元，同比-43.52%；ROE（加权）为19.86%，同比减少25.7个百分点；经营活动现金流净额为131.22亿元，同比-33.32%。
1、Q3新材料继续环比放量，聚氨酯量价下降，石化大幅反弹
2019Q3，公司实现营收170亿元，环比增加9.1%；归母净利润22.78亿元，环比减少19.4%；整体销售毛利率为26.9%，环比下降5.5个百分点，同比下降3.7个百分点；期间三项费用率为9.38%，环比下降2.26个百分点，同比下降0.34个百分点。Q3，公司聚氨酯板块收入75.7亿元，环比下滑8.1%；石化板块收入51.3亿元，环比上涨46.9%，同比下滑5.9%；新材料板块收入18.0亿元，环比上涨5.6%，同比大幅增长19.5%；其他收入25.0亿元，环比上涨16.5%。公司Q3归母净利润环比下滑主要因为占比最大的聚氨酯板块量价齐降，虽然石化板块环比大幅反弹，新材料第三季度继续快速增长，但难敌主要业务需求不振。
2、聚氨酯系列：接近周期底部，风险基本释放
Q3公司聚氨酯板块产量为63.6万吨（环比-9.6%），销量为64.5万吨（环比-2.5%），营收为75.7亿元（环比-8.1%），单价为11737元/吨（环比-5.8%），主要因为全球经济走弱导致MDI景气度下行。虽然，MDI市场价环比降幅明显，聚合MDI华东中间价为12621元/吨，环比下降16.07%；纯MDI华东中间价为18297元/吨，环比下降15.42%，但万华售价环比仅下降5.8%，彰显公司较强的市场定价权。
我们预计Q4 MDI供给收缩。万华宁波两套MDI装置预计从10月底开始陆续检修，MDI一期装置（40 万吨/年）将于 10月26日开始检修，二期装置（80万吨/年）将于11月15日开始检修，检修期均为55天左右。万华宁波120万吨MDI产能约占全球总产能的14%，此次停产检修对MDI供给产生较大影响。且根据我们估算，国内MDI边际产能成本超过12000元/吨（纯MDI和聚合MDI综合成本，不含税），当前MDI价格已接近竞争对手成本线，价格向下空间有限，MDI盈利性接近周期底部，行业下行风险基本释放。
未来三年MDI行业处于供需平衡局面。未来三年全球主要供应商对MDI新增产能投放较为谨慎，供给增速放缓。且全球超过15年的老旧产能占比近50%，频繁的检修也会降低开工率，2019-2021年全球MDI开工率预计分别为74%、76%、75%，较2015-2018年有所下降。
3、 石化系列：Q3产销大幅增长
2019年Q3石化系列的产量为54.0万吨（环比+16.6%），销量为118.9万吨（环比+78.4%），营收为51.3亿元（环比+46.9%），单价为4312元/吨（环比-17.7%），主要因为贸易量增加，以及三季度PDH装置恢复生产，较二季度产量回升有关。2019年三季度石化产品价格虽然较二季度出现明显反弹（不考虑贸易产品），但产品价格同比仍有明显下滑。4、 精细化工及新材料系列：继续放量，未来增长可期 2019年Q3该系列的产量为10.7万吨（环比+12.6%），销量为10.8万吨（环比+13.2%），营收为18.0亿元（环比+5.6%），单价为16731元/吨（环比-6.8%）。公司第三季度MMA/PMMA装置恢复生产，销量快速提升。但受到部分产品价格（例如PC）环比下行影响，新材料业务综合价格环比略有下降。新材料项目逐渐发力，与前期公司大力投入研发密不可分。今年前三季度研发费用支出12.12亿元，同比增长3.67%；今年前三季度万华共申请发明专利384项，较去年同期216项增长77.78%，研发投入卓有成效。在产品研发方面持续性的高投入，保障公司新业务持续增长和综合竞争力不断提升。
5、 大批高附加值新增项目为万华的成长赋能
万华在建工程包括：聚氨酯产业链延伸及配套项目（175亿元）、大乙烯项目（175亿元）、美国一体化项目（86亿元）、BC系列项目（27亿元）、热电二期项目（14亿元）等。此外，根据环评公告，公司还拟建多项附加值更高的项目：35/30万吨高密度聚乙烯/聚丙烯项目（27亿元）、4万吨尼龙12项目（25.5亿元）、50万吨/年聚醚多元醇扩建项目（9.17亿元）、合成香料一体化项目（5.76亿元）、4000吨丙二胺系列产品建设项目（3.19亿元）、3万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目（1.55亿元）等。新产品线的布局，有利于与原有产业链形成互补发展的局面，延长产业链，提高产品附加值和抗风险能力。6、投资评级与估值： 我们方正化工利用周期概率的方法，预测了未来三年公司MDI单吨净利润有80%概率保持在3454元/吨以上，对应2019-2021年万华中国区MDI业务净利润有80%概率分别保持在53、64、72亿元。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为103.04、126.63、157.82亿元，EPS分别为3.28、4.03、5.03，对应PE分别为13.14 、10.69、8.58，维持“强烈推荐”评级。7、风险提示
MDI价格大幅波动，项目投产进度不及预期；并购项目未能达到承诺业绩；油价大幅波动。
方正证券化工组
李永磊
天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7年化工实业工作经验，4年化工行业研究经验。
15120081690
liyonglei@foundersc.com
刘万鹏
天津大学化学工程学士，德克萨斯大学奥斯汀分校机械工程硕士，化工行业研究助理，2年化工实业工作经验，两年半化工行业研究经验。
18811591551
liuwanpeng@foundersc.com
杨晖
清华大学化工学士，京都大学经营管理硕士，化工行业分析师。4年化工实业工作经验，3年化工行业研究经验。
13717871708
Yanghui6@foundersc.com
董伯骏
清华大学化工系硕士、学士，化工行业研究助理。2年上市公司资本运作经验，一年半化工行业研究经验。
15210959531
dongbojun@foundersc.com
于宏杰
中国科学院上海有机化学研究所博士，化工行业研究助理，5年实业工作经验，一年半化工行业研究经验。
15921693323
yuhongjie@foundersc.com
方正化工 深度报告
【MDI】
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【炼化】
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国际巨头商业史研究系列
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2.【方正化工】巴斯夫：风云六十年-解析巴斯夫成长的核心战略（20190308）
3.【方正化工】国际巨头商业研究之二：解析“并购之王”丹纳赫成功之路（20190523）
4. 【方正化工】油气常青树-解析埃克森美孚的合并与成长（20190627）
5.【方正化工】化工巨头商业研究之四：台塑集团 -成本为王，亚洲化工企业成长典范（20190629）
6.【方正化工】国际巨头商业研究之五：百年轮胎巨头，普利司通抵御风险的成长之路（20190818）
新材料及成长
1. 方正化工】三棵树深度报告：民族涂料龙头，工程与家装保持高增长（20190822）
2.【方正化工】新和成深度报告：管理和研发驱动发展，打造中国精细化工行业龙头（2019417）
3.【方正化工】道恩股份：弹性体新材料龙头，技术创新驱动发展(20181201)
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5.【方正化工】利安隆：抗老化助剂龙头，全球市场向利安隆集中(20180706)
6. 【方正化工】 国六标准是否推迟？相关材料增长几何？（20190123）
7.【方正化工】盐湖提锂系列报告之一：国内盐湖提锂在崛起(20180612)
8【方正化工】盐湖提锂系列报告之二：技术突破带动新增产能规划不断(20180619)
9.【方正化工】盐湖提锂系列报告之三：锂价拐点已现，下游产业或受益(20180724)
10. 【方正化工】盐湖提锂系列报告之四：一季度盐湖提锂投产顺利，开启业绩兑现年（20190429）
11.【方正化工】维生素行业报告之一：巴斯夫不可抗力持续发酵，VA和VE价格大幅上涨(20171122)
12.【方正化工】维生素行业报告之二：安迪苏VA被迫减产，供给进一步收缩有望推动价格继续上涨(20171123)
13.【方正化工】维生素行业报告之三：VA成交均价单日上涨19.44%，需求旺季到来有望催化VA价格继续上涨(20171213)
【煤化工】
1. 【方正化工】华鲁恒升：未来三年行业景气向上，煤化工龙头持续扩能(20180624)
成本研究系列
1.【方正化工】 成本研究系列之一：剖析PTA装置的业绩底（20190319）
2.【方正化工】 成本研究系列之二：探究PDH工艺的业绩底（20190319）
江苏化工整治专题
1.【方正化工】江苏化工整治专题之三：江苏省委常委会研究部署化工产业整治提升工作（20190409）
2.【方正化工】 江苏化工整治专题之二：方正化工电话会议纪要：关闭响水化工园的影响（20190407）
3.【方正化工】 江苏化工整治专题之一：关闭响水化工园的影响（20190406）
基本化工品
【农药】
1.【方正化工】利尔化学：草铵膦蓝海领域的领跑者(20180302)
2.【方正化工】利尔化学：氟环唑、丙炔氟草胺将大幅增厚公司利润(20180826)
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4.【方正化工】国光股份：农业服务的先行者(20181213)
5.【方正化工】新洋丰：长江经济带严控磷肥规模，磷肥和复合肥带动业绩增长(20180502)
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7.【方正化工】农药行业报告之一：环保税对农药行业影响几何？(20180111)
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11.【方正化工】农药行业报告之五：排污许可证专项检查拉开帷幕(20180321)
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【醋酸】
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【纯碱】
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其他
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2.【方正化工】材料当自强， 掘金新经济中的化工股(20180417)
3.【方正化工】基础化工2018H1策略报告：化工中期策略：把握业绩不放松(20180725)
4.【方正化工】事件点评：化工板块个股商誉情况梳理(20181120)
