国君固收 | 报告导读：
一级市场：净融资额环比上升。信用债总发行2754.88亿，到期2231.55亿，净融资523.33亿，环比增加149.4亿。其中，民营企业信用债总发行111.6亿，到期278.95亿，净融资-167.35亿，环比减少67.38亿。城投债融资环比增加、地产债融资环比减少增加。采掘改善最大，而机械设备降幅最大。
二级市场：收益率全线上行，信用利差多数收窄。具体来看，1Y各评级收益率上行0-4bp；3Y期限各评级收益率上行0-6bp；5Y期限各评级收益率均上行1-4bp。各评级5Y-1Y 期限信用利差走扩1-3bp；5Y-3Y 期限各级信用利差走扩0-1bp；各评级3Y-1Y期限信用利差走扩12-3bp。上周信用债周成交量4175.32亿，环比上升4.14%。上周违约和评级下调事件：南京建工、西王股份信用违约；ST金贵、华晨电力评级下调。正文1. 一级市场回顾
1.1. 净融资额环比上升净融资额环比上升。上周（10月21日-10月27日）信用债总发行2754.88亿，到期2231.55亿，净融资523.33亿，环比增加149.4亿。其中，民营企业信用债总发行111.6亿，到期278.95亿，净融资-167.35亿，环比减少67.38亿。具体而言：1）短融上周发行1182.6亿，到期1229.5亿，净融资-46.9亿，发行只数环比增加7只至109只，净融资环比增加298.0亿。发行行业以电力、煤气及水的生产和供应业（144.5亿）、制造业（144亿）为主。2）中票上周发行610.3亿，到期549.46亿，净融资60.8亿，发行只数环比减少12只至51只，净融资环比减少296.2亿。发行行业以采掘业（226.5亿）、建筑业（176亿）为主。3）企业债上周发行127.6亿，到期227.72亿，净融资-100.1亿，发行只数增加4只至10只，净融资环比减少21.5亿。发行行业为交通运输、仓储业（20亿）。4）公司债上周发行834.38亿，到期224.87亿，净融资609.5亿，发行只数增加16只至73只，净融资环比增加169.0亿。发行行业以建筑业（279.4亿）为主。
从评级分布看，短融和中票以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比69.74%，AA+级占比21.20%。AAA评级信用债发行较上周增加202.7亿，AA+评级信用债发行较上周增加87.45亿，AA评级信用债发行较上周增加20.13亿。发行主体以地方国企、央企为主，在总计228个发行主体中，地方国企和央企分别占162和45个席位。从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比69.08%。具体来看，1年期以下信用债发行1206.6亿，环比增加282.3亿；1-3年期发行696.5亿，环比增加84.8亿；3-5年期发行763.38亿，环比减少89.02亿。
1.2. 城投债融资环比增加，地产债融资环比减少城投债融资环比增加、地产债融资环比减少。上周城投债融资1147.68亿，到期610.57亿，净融资537.11亿，净融资额环比增加567.55亿。地产债发行0亿，到期129.3亿，净融资-129.3亿，净融资额环比减少103.38亿。从产业债行业分布看，上周14个行业净融资额为正，其中城投、非银、通信净融资额分别为537.11亿、206.7亿、140亿。12个行业净融资额为负，其中交运、房地产、公用事业的净融资额分别为-140.53亿元、-129.3亿、-106.2亿。从边际变化看，城投改善最大，而交通运输降幅最大。
1.3. 信用债取消发行规模上升取消发行规模上升。上周信用债取消发行14只，共计划发行规模109.50亿，较前一周环比增加7亿，发行主体中央国有企业4家、地方国有企业10家。推迟发行1只。
1.4. 发行利率总体低于估值发行利率总体低于估值。上周发行规模超10亿的债券数量为81只，债券发行利率多数高于估值，发行人信用资质较好，多数为AAA、AA+高评级，且大多为地方国企和央企；上周81只新发代表性债券中，有28只债券高于中债估值，低于估值的债券有44只。发行主体中49只为地方国有企业，21只为中央国有企业、3只为民营企业，2只为公众企业，且发行主体评级大多为AAA或AA+，显示市场对于信用资质好债券较为青睐。产业债中，19中石油MTN005主体为中国石油天然气集团有限公司，获得政府支持力度较大，行业地位突出，资源储备丰富，产业链完整，融资渠道丰富。但是公司受宏观经济、油价等波动影响较大，公司发行利率低于估值24.63bp。19杉杉01主体为杉杉集团有限公司，公司核以科技板块为核心业务，多业务协同发展，财务弹性较强，资本实力不断增强。但是与关联方往来及担保数额较大，债务结构不够合理，资金回笼情况不佳，内部管控压力较大，锂电池材料相关业务面临较大的补贴退坡风险。公司发行利率高于估值346.94bp。城投债中，19蚌埠城投MTN001发行主体为蚌埠市城市投资控股有限公司，是蚌埠市重要的基础设施建设主体， 在资产注入、财政补贴和债务置换等方面得到了股东及相关各方的大力支持。但是公司营业收入及毛利润结构易受房地产市场波动及相关政策等因素影响，公司资产中变现能力较弱，经营活动净现金流入不断下降，投资活动净现金流持续为负，资金来源对筹资活动依赖较大。发行利率低于估值30.63bp。19津海泰MTN001发行主体为天津海泰控股集团有限公司，主要从事天津滨海高新技术开发区基础设施建设。近年来天津市和滨海新区经济保持高速发展，公司持续获得高新区管委会及财政局的有力支持。但是公司营业收入和毛利率稳定性较弱，流动性一般，短期负债占比较高。公司发行利率高于估值384.96bp。
2. 二级市场回顾2.1. 收益率全线上行、信用利差多数收窄收益率全线上行。上周各评级信用债收益率全线上行。具体来看，1Y各评级收益率上行0-4bp；3Y期限各评级收益率上行0-6bp；5Y期限各评级收益率均上行1-4bp。从收益率历史分位数看，AAA各期限分位数均处在18%-28%的位置上，AA+在11%-24%区间，AA在12%-19%区间，AA-在40%-51%区间。信用利差多数收窄。上周各期限评级信用利差多数收窄。具体来看， 1Y 期限各评级信用利差收窄1-5bp；3Y 期限AAA、AA+评级收益率走扩3bp，AA、AA-评级信用利差收窄3bp；5Y 期限各评级信用利差收窄1-4bp。从分位数看，AAA评级信用利差分位数在4%-11%区间，AA+在2%-7%区间，AA在0%-8%区间，AA-在38%-50%区间。信用期限利差全线走扩。上周各期限评级信用期限利差全线走扩。具体来看，各评级5Y-1Y期限信用利差走扩1-3bp；5Y-3Y 期限各级信用利差走扩0-1bp；各评级3Y-1Y期限信用利差走扩12-3bp。从期限利差分位数水平看，AAA各期限分位数在40%-50%区间，AA+在37%-40%区间，AA在42%-50%区间，AA-在28%-49%区间。
2.2. 二级市场周成交量环比上升信用债周成交量环比上升。上周信用债周成交量4175.32亿，环比上升4.14%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为273.27亿元，114亿元，2186.74亿元，1601.31亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变化-20.11%、-12.46%、20.13%和-6.72%。从行业层面来看，城投、电力、综合、煤炭、钢铁成交量位居前5位，10个行业成交量环比上周上升。其中，城投成交量上升规模最大，环比上升350.87亿。10个行业成交量环比上周下降，其中，煤炭成交量下降规模最大，环比下降76.33亿。
2.3. 交易所活跃个券市场表现高收益债收益率多数下行。交易所7%以上高收益债收益率多数下行。成交量最高的前20大高收益债中15泰禾04下行幅度最大为6414bp。高等级债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高等级债收益率涨跌互现，其中16昆经01下行幅度最大，为195bp。地产债中，成交前20的债券收益率多数下行，其中15泰禾04下行幅度最大为6414bp。城投债中，活跃券的收益率多数下行，其中16株高02下行幅度最大，为160bp。
2.4. 城投债估值区域利差分布AA级城投和中票利差普遍收窄。上周AA中债-城投估值与对应中票利差，3Y收窄2bp，5Y收窄4bp，7Y收窄2bp。警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比看，1）在AAA评级中，云南城投企业债估值明显高于中债估值，区域利差风险最高；2）在AA+评级中，辽宁城投估值远高于同期限、评级企业债，整体高于其它地区；3）在AA中低评级中，黑龙江、吉林、贵州、天津等区域利差偏高，信用风险相对更大；4）而在AA-低评级中，云南、甘肃、贵州等利差定价较高，整体风险值得关注。从城投中票的区域利差分化看，1）在AAA高评级中，云南区域利差相对较高；2）在AA+评级中，吉林、陕西、天津区域利差较高，信用风险相对更大；3）而在中低AA等级中，区域信用利差较高的为辽宁、吉林、天津、黑龙江等区域信用利差居高不下。
3. 信用违约和评级下调事件汇总3.1. 上周信用违约事件1）南京建工（16丰盛04）南京建工产业集团公告称，公司资金紧张，未能按期划付“16丰盛04”应付回售本金及应付利息合计1.96亿元。2）西王股份（18西王CP001、18西王CP004）上清所公告称，10月24日是“18西王CP001”的付息兑付日。截至今日日终，我公司仍未收到西王集团有限公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。“18西王CP001”成为西王集团名下首只违约债券。3.2. 上周评级下调事件1）ST金贵（14金贵债）东方金诚公告称，鉴于金贵银业对“14金贵债”本金及债券利息兑付存在重大不确定性风险，决定将金贵银业主体信用等级由BB-下调至B-，评级展望为负面，并将“14金贵债”信用等级由BB-下调至B-。2）华晨电力（16华晨01）联合评级公告称，将华晨电力股份公司主体长期信用等级由BB下调至CCC，评级展望维持“负面”；并将其发行的“16华晨01”的债项信用等级由BB下调至CCC。3）光阳安泰标普公告称，将光阳安泰控股有限公司信用等级由B+下调至B，评级展望稳定。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
