证券研究报告
本期观点
本期最受关注是K12双巨头发布最新财报，其中新东方FY2020Q2实现净收入10.72亿美元（+24.60%）， GAAP归母净利润2.09亿美元（+69.60%），Non-GAAP归母净利润2.30亿美元（+25.00%），线下利用率提升驱动盈利高增长；好未来FY2020Q1实现营收9.37亿美元（+33.85%），归属于好未来的净亏损为1440.00万美元， Non-GAAP归母净利润1450万美元（-84.80%），单季度亏损主要受销售费用大幅提升及股权投资公允价值变动损失所致。2018年以来对K12课外教培行业的监管政策频出，专项治理逐步推进，2019年迈入常态化监管阶段，监管从线下延伸至线上。我们认为短期内将阶段性上升行业整体经营成本，长期来看整顿趋势的延续有助于市场更加规范发展。成长性与结构性的双重机会下，我们看好具备核心竞争力且能够实现标准化低成本扩张、线上转型逻辑已验证且保持高速增长的K12教培龙头好未来及新东方。
公司要闻
（1）好未来：FY2020Q2营收同增33.86%，净亏损1440万美元。
（2）新东方：K12高增长促20Q1营收+52%，利润率有望进一步提升。
（3）中公教育：预计前三季度净利同比增长超70%，业绩维持高增长。
（4）科斯伍德：三季报预告高增长，龙门教育前三季度预告同增50%。
（5）网易有道：正式在美上市，2019H1实现营收5.49亿元。
（6）对啊网：获新浪微博基金2亿元战略投资。
（7）国家发改委等：发布《支持社会力量发展普惠托育服务专项行动实施方案（试行）》。
（8）核桃编程：完成B轮5000万美元融资，高瓴资本、华兴资本领投。
（9）国家卫健委：发布《托育机构设置标准（试行）》和《托育机构管理规范（试行）》。
本期市场数据回顾
（1）海外市场：上周海外市场40家重点公司中，18家上涨。港股23家重点公司思考乐教育上周涨幅最大，上涨17.22%；美股17家重点公司中好未来上周涨幅最大，上涨10.63%。
（2）主板市场：上周主板市场26家重点公司中，15家上涨，涨幅前3名为文化长城、紫光学大、百洋股份，涨幅分别为30.55%、9.99%、7.99%。
（3）一级市场：本期教育行业一级市场共统计到10起投融资事件，其中核桃编程完成5000万美元B轮融资。
1. 海外关注
（1）好未来：FY2020Q2营收同增33.86%，净亏损1440万美元。
（2）新东方：K12高增长促20Q1营收+52%，利润率有望进一步提升。
10月24日,好未来：FY2020Q2营收同增33.86%，净亏损1440万美元
事件
10月24日，好未来发布FY2020Q2未经审计财务报告。FY2020Q2（2019/6/1 -2019/8/31）公司实现净收入9.37亿美元（+33.86%）；营业利润6990万美元（-13.50%）；归属于好未来的净亏损为1440万美元（-118.70%）。
点评
转型线上线下多元业态有机中高速增长，营收+49.44%/营业利润+63.75%。（1）收入方面，FY2020Q2公司实现营收9.37亿美元（+33.86%），实现超预期增长（此前电话会议营收增速指引28%-31%）。FY2020Q2长期正价课总招生人数341.31万人（+54.50%），在线课程学员增速有所回升，线上招生人数同比增长134%。（2）成本费用方面，FY2020Q2销售费用率为28.07%（+6.36pct），管理费用率为20.28%（+0.42pct），主要原因在于在线教育暑期营销大战中好未来在市场推广中投入较多以扩大客户群和品牌，并增加了对销售和营销人员的补偿。（3）利润方面，FY2020Q2毛利率持续攀升至55.28%（+2.42%），主要得益于线下产能进一步扩张、入学人数大幅增长。归属于好未来的净亏损1440万美元（-118.70%）,营业利润为6990万美元（-13.50%）。
网点扩张速度放缓，新城市扩张速度回升。FY2020Q2新增网点共33个，同比增长4.55%，新进城市12个，累计进入城市69个，新增网点中24个培优小班学习中心，4个是励步中心，2个是一对一中心，3个是学而思国际。截至FY2020Q2，好未来共有网点758家（其中培优小班538家，摩比小班17家，励步小班86家，智康一对一114家，学而思国际3家）政策指导行业整顿以及公司主动控制线下网点扩张速度，FY2019Q2-FY2020Q2网点扩张环比增速分别为2.86%/2.78%/1.50%/7.25%/4.55%，FY2020Q2线下产能扩张速度放缓。此外，TOP5城市（北京，上海，广东，深圳和南京）以美元计学而思培优小班课程营业收入同比增长15％，占学而思小班课程业务量的54％；除TOP5以外的城市产生的营业收入按美元计增长了26％，占学而思培优小班课程业务收入的46％。
10月22日,新东方：K12高增长促20Q1营收+52%，利润率有望进一步提升
事件
10月22日，新东方发布FY2020Q1财报（2019年6月1日—2019年8月31日）。报告期内，公司实现净收入10.72亿美元，同比增加24.6%；营业利润2.46亿美元，同比增长52.60%；归母净利润2.03亿美元，同比增长67.79%。
点评
强劲K12业务助力营收增长25%，利润率有望进一步提升。（1）收入方面，FY2020Q1公司实现营收10.72亿美元（+24.6%）；业务拆分看，K12业务是助推营收增长的主要动力，收入同比增长35%，其中优能中学约33%，泡泡少儿约38%。（2）费用方面，销售费用率为9.44%（-2.11pct），从季度数据来看，新东方销售费用率呈现季节性波动，但在2020Q1实现新低点，主要得益于新东方坚持“优化市场战略”，重点深耕已有客户，并在由快速增长和强劲盈利潜力的城市进行产能扩张，以较低获客成本获取更大客户群；管理费用率为26.51%（-0.66pct），FY2018Q1-FY2020Q1同期管理费用率分别为23.59%/27.17%/26.51%，走高趋势归因于公司从FY2015年开始实行“优化市场战略”进行线下网点扩张增加人力资源管理成本。（3）利润方面，2020Q1公司营业利润2.46亿美元（+52.60%），营业利润率22.97%（+4.21%）。预计随着教学网点数量高速扩张，公司未来营业利润有望进一步提升。
线下网点扩张速度放缓聚焦利用率，双师模式助推市场渗透率增长。截至FY2020Q1公司拥有教学中心总数为1261个，同比FY2019Q1增加161家，环比FY2019Q4增加7家。前期网点大幅增加拉动入学人数攀升，而目前扩张速度逐渐放慢，致力于提高利用率。在渗透率方面，截止FY2020Q1，双师课堂模式已经推广至46个已有城市的泡泡少儿项目，30个已有城市的优能中学项目，以及新进7个城市的泡泡少儿项目和优能中学项目，这些现有市场的渗透率明显增长。新东方将在未来几个季度继续采用这一策略进一步抢占市场份额。
2. 主板关注
（1）中公教育：预计前三季度净利同比增长超70%，业绩维持高增长。
（2）科斯伍德：三季报预告高增长，龙门教育前三季度预告同增50%。
10月15日,中公教育：预计前三季度净利同比增长超70%，业绩维持高增长
事件
10月15日， 中公教育发布2019年前三季度业绩预告，预计2019前三季度实现归母净利9.25-9.75亿元，同比增长70.89%-80.13%，去年同期盈利5.41亿元。
点评
业绩维持高增长，公考培训逆势增长+新赛道复制得到成功验证。报告期内，公司业绩预告高增长，主要由于（1）公考培训方面，依托研发专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化的优势造就公考培训龙头，筑基1.0通过市占率、参培率以及客单价提升驱使公考培训收入逆势增长；（2）受益于公司坚持对下沉市场和新基础招录产品的研发，公司教师和基础公共服务招录培训收入进入收获期，实现从1.0-1.5的大公职类招录培训突破；（3）画好同心圆，顺势往2.0-3.0多品类职教培训赛道复制，中期看好考研和IT培训赛道营收高速增长，长期看掘金万亿职教培训市场，多品类配合提高单用户生命周期，并因地制宜推出培训基地提高管理和运营效率。
公务员国考招录人数同增66%，长期看好公考培训行业200亿规模目标。从行业招录人数层面看，由于2017-2018年经历了政府机构改革，国考和省考招录人数出现断层下跌，我们过去一直认为待机构改革影响得到消化后，考虑基础公务员需求依旧旺盛，公务员招录人数持续下降可能性不大，有望迎来招录人数反弹，并保持相对稳定的招录需求。此外我们一直认为，公务员招录人数和公务员报考人数并非完全的正向线型相关，国考报名人数除了与招录人数有关以外，更倚重于高校毕业生人数总盘子以及社会整体经济环境就业情况。考虑①高校毕业生进入温和内生增长状态且就业压力高居不下；②目前公务员培训参培率不到20%，中性预计有望达到33%，人均课时以及客单价依然处于增长态势（目前协议班单课时100-120元左右，退费后单课时50-80元），我们中性看好公考培训200亿市场目标。
10月14日，科斯伍德：三季报预告高增长，龙门教育前三季度预告同增50%
事件
10月14日，科斯伍德发布2019年前三季度业绩预告，预计2019前三季度实现归母净利0.62-0.73亿元，同比增长70%-100%，去年同期盈利0.36亿元。
点评
油墨主业盈利能力提升，龙门教育前三季度归母净利润同增47-53%。公司主营业务为研发、生产、销售具有自主知识产权和自主品牌的教育信息化产品并为用户提供相关服务，产品主要包括智慧招考和智慧教育两大产品系列。预计2019前三季度实现归母净利1.47-1.55亿元，同比增长90.58%-100.95%，预计2019Q3归母净利0.51-0.59亿元，同比增长83.01%-111.72%，公司净利润大幅增长主要系营业收入增加所致。2019H1，公司实现营收2.92亿元，其中智慧教育业务和标准化考点设备分别占营收71.97%和22.15%，智慧教育业务同比增长650.36%。
拟收购中西部K12课培龙头龙门教育50.17%股权，资产收购正有序进行。公司拟作价8.12亿元收购龙门教育50.17%股权，支付方式：发股、发行可转债、现金支付占比分别为35.71%、36.90%、27.39%，业绩承诺为龙门教育核心管理团队承诺2019/2020年实现扣非净利润为1.6/1.8亿元，龙门教育整体估值16.18亿元，对应19年PE为10倍，目前资产收购正在有序进行。截止2019年6月30日，公司在全国拥有7个全封闭校区，在全国13个城市开始K12补习业务。我们认为，公司通过收购龙门教育剩余股权，有望进一步聚焦教育赛道，本次收购估值合理，发股绑定龙门教育核心团队，并表范围扩大驱动公司业绩成长。
3. 三板关注
本期暂无要闻。
4. 行业动态
（1）网易有道：正式在美上市，2019H1实现营收5.49亿元。
（2）对啊网：获得2亿元战略投资，投资方为新浪微博基金。
（3）国家发改委等：发布《支持社会力量发展普惠托育服务专项行动实施方案（试行）》。
（4）核桃编程：完成B轮5000万美元融资，由高瓴资本、华兴资本领投。
（5）国家卫健委：发布《托育机构设置标准（试行）》和《托育机构管理规范（试行）》。
10月25日，网易有道：正式在美上市，2019H1实现营收5.49亿元
事件
10月25日，网易旗下在线教育公司网易有道正式于纽约证券交易所正式挂牌上市，发行价为每股美国存托股（ADS）17美元。
点评
网易旗下综合在线教育公司，2019H1营收同比增长67.38%。网易有道是一个综合在线教育公司，主要包括学习服务与产品和在线市场服务两大板块。招股书显示，公司2017年和2018年分别实现营收4.56亿元和7.32亿元，2019H1，有道实现营收5.49亿元，同比增长67.38%。有道主营业务包括学习服务和产品以及在线市场服务，2019H1，两者营收占比分别为57.39%和42.61%，其中学习服务和产品又可细分为智能设备、收费优质服务、在线课程服务三方面，在线课程服务在此细分业务营收中占比约7成。
渗透率迈过拐点，在线K12教育市场空间高速扩容。据弗洛斯特沙利文推算，在线K12教培行业2018年的市场规模为302亿元，到2023年预计可增长至3672亿元，平均复合增长率为64.8%。行业空间高速增长背后的核心逻辑在于渗透率的快速提升，2017-2019年在线K12教育的渗透率迈过拐点期，由4.70%大幅提升至15.70%。未来在用户接受程度持续上升的情况下，预计2023年行业整体渗透率有望提升至45%。
10月24日，对啊网：获得2亿元战略投资，投资方为新浪微博基金
事件
10月24日，在线职业教育平台对啊网对外宣布获得2亿元战略投资，投资方为新浪微博基金。
点评
在线职业教育平台，本轮融资将用于继续加大师资、教研、用户服务及智能化方面的投入。对啊网成立于2014年，是综合性大型移动互联网职业教育企业,专注白领在线职业教育、在线职业提升，提供职业技能类、学历类免费视频课程，在线直播课程，在线题库，论坛社区答疑等。截至2019年初，对啊网共持有注册商标4个、著作权20项，前总注册用户数超1500万，总装机用户数近4000万，用户数连续3年高速增长，月活超900万，自主研发运营学习类APP30余款，其中在线用户广泛分布在中国350多个城市，包括一线、新一线、二线，三线以及海外国家日本、俄罗斯、马来西亚等地区。2018年对啊网营收在4亿人民币左右，其中财会类课程占比约50%。本轮融资将用于继续加大师资、教研、用户服务及智能化方面的升级投入。
看好能够贴合用户需求，真正解决用户痛点的细分领域头部在线教育企业。目前行业还处在以名师、销售为导向的阶段，后续的核心驱动将向课程导向、行为导向逐步演化迭代：企业需要打磨产品，更加贴合用户的需求，满足用户对体验和结果的双重诉求。要达到较好的教育成效，未来的投入重点是提升打造师资团队的能力，研发优质内容。而要达到优质的用户体验，就要在情景化、游戏化、社区化各个方面着力，加强线上教育的互动性和强制性。我们认为，由于在线教育企业教育属性的存在，其运营比纯粹的互联网模式要复杂。有别于互联网巨头寡头垄断的局面，在线教育更容易趋向于百花齐放。我们看好在各自细分赛道已经率先实现规模化，且能贴合用户需求，真正解决用户痛点的头部在线教育企业。另外一方面，从近期科创板的角度而言，头部在线教育公司自身普遍在DT、AI等创新应用技术持续高投入，符合科创板的入选企业的定位。我们认为，科创板后续的推出落地有望为这些已实现规模化但尚未盈利，技术创新应用属性较强的在线教育公司提供一条新的资本化路径。
10月24日，国家发改委等：《支持社会力量发展普惠托育服务专项行动实施方案（试行）》
事件
10月24日，国家发改委、国家卫健委联合发布《支持社会力量发展普惠托育服务专项行动实施方案（试行）》，每个新增托位给予1万元补助。
点评
中央预算内投资补贴+普惠金融服务支持托育机构建设。本次政策拟在2020年开展专项行动试点，中央预算内投资支持试点城市的示范性托育服务机构和社区托育服务设施，每个新增托位给予1万元的补助，并对参与专项行动的托育机构提供普惠金融服务。此外还将引入第三方信用服务机构，建立托育服务机构及从业人员“黑名单”制度。此次新增托位补助重点支持两类托育机构，一是承担一定指导功能的示范性托育服务机构。二是社区托育服务设施。我们认为，此次政策对示范性托育机构的选址也设置了一定的宽容度，为政策惠及非社区型托育机构提供了明确的支持。文件指出，托育机构可利用早期教育中心、妇女儿童活动中心、妇女儿童之家、家庭教育指导服务中心、学前教育机构、计划生育服务机构、月子中心、家政服务公司等资源改扩建。
再次明确监管层对托育的核心态度为“满足多层次市场的需求”，当前阶段目标主要在于增加市场供给，多方面鼓励市场化运营托育机构。此次实施指南再一次明确了政府对托育行业的态度，即满足市场需求，提高社会托育服务的供给，大力鼓励市场化运营托育机构，引导社会资本提供普惠托育服务，但对普惠托育服务的价格仍主要通过市场形成。持续建议关注规范及运营能力强、定位适宜，以直营为主或强加盟形式的优质托育机构，有望在此次规范政策落地后享受率先发展的红利。长期关注托育机构在政企合作、多层次市场、B端市场的业务前景。
10月23日，核桃编程：完成B轮5000万美元融资，由高瓴资本、华兴资本领投
事件
10月23日，核桃编程宣布完成B轮5000万美金融资，由高瓴资本、华兴资本领投，源码资本、XVC、众源资本、微影资本、泰合资本跟投，本轮融资是编程赛道最大一笔融资。
点评
少儿编程行业领导者，本轮融资将用于技术升级、师资储备方面的投入。核桃编程成立于2017年，少儿编程教育行业的领导者，致力于以科技手段促进编程教育，通过入门课程、进阶课程及思维工坊小班课帮助孩子学习编程知识，并将美国常青藤名校的理科知识进行改编，从孩子的角度为用户提供相关教育课程。截至2019年8月，核桃编程同期在读学员已经超过65万，在读学员单季增长突破85%，学员数量与增速皆稳居少儿编程行业第一。本轮融资为编程赛道最大一笔融资，将用于技术升级、师资储备方面的投入。
IT培训低龄化趋势渐显，少儿编程教育崭露头角。国务院印发的《新一代人工智能发展规划》，明确指出应逐步开展全民智能教育项目，在中小学阶段设置人工智能相关课程、逐步推广编程教育。贯彻落实政策的有效途径之一就是开展少儿编程教育。根据《2017-2023年中国少儿编程市场分析预测研究报告》，目前我国少儿编程教育渗透率为0.96%，每人每年在编程教育领域消费金额约6000元，粗略估计国内少儿编程市场规模约为100亿元。少儿编程教育市场具有可观的发展空间，市场规模增长逻辑在于渗透率的不断提升。编程猫以在线模式切入少儿编程市场，课程内容及课程设计出色，C端及B端用户拓展顺利，建议投资者长期关注。
10月14日，国家卫健委：发布《托育机构设置标准（试行）》和《托育机构管理规范（试行）》
事件
10月14日，国家卫生健康委发布《托育机构设置标准（试行）》和《托育机构管理规范（试行）》，旨在加强托育机构专业化、规范化建设。
点评
鼓励市场化建设机构，规范机构专业化运营，长期利好规范及运营能力强的优质托育机构。从整体设置要求来看，政策鼓励市场化运营托育机构，可采取公办民营、民办公助等多种形式。在城市居住区规划建设与常住人口规模相适应的托育机构，并兼顾进城务工人员和农村的需求，支持用人单位以单独或联合方式举办托育机构。并对托育机构从备案设立到日常运营管理，提出了全流程专业化运营指导。此外，师资人力、场地租赁是托育机构两大核心成本，此次政策严格设置了班级规模、生师比、用人资质、场地等要求，并在班级规模、场地租赁等方面相对2018年4月的上海政策有了进一步的要求，一定程度上加大了企业运营成本，不规范及运营能力较差的机构将被市场出清，长期利好规范及运营能力强的优质托育机构。
教育领域监管政策逐步增强，重视监管层对托育行业的定位和态度。2018年以来教育监管升级迈入新常态，对细分领域的监管政策逐步加强，目前幼教、K12课外培训、民办学校、在线教育等诸多领域均已出台相应的规范政策。我们认为，对于托育行业后续政策风向研判，尤其需要重视监管层的定位和态度。整体来看，监管层目前对托育行业的核心态度在于“满足多层次市场的需求”——其中包括城镇居民、进城务工人员、农村等多层次需求来源。当前，政策鼓励市场化运营托育机构，采取“公办民营、民办公助”等多种形式，希望充分调动社会力量积极性丰富托育服务的供给，延续了民办教育“属地管理、分类指导”的原则，并同时延续学前教育“政策引导、普惠优先”的大方针，过度逐利的托育机构可能存在一定风险。此外，政策还支持用人单位单独或联合其他单位共同举办托育机构，对标美国第一大B端托育机构Bright Horizons，政策已为国内托育机构开辟B端市场奠定了基石，但仍待配套政策落地。
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