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核心观点：
目前铁矿和焦煤在黑色产业中利润分配占比较高，此格局难以长久维系，而化解不平衡格局的路径有两条：1、终端需求带动钢材利润重新回升；2、原料下跌修复产业链各环节的利润分配比例。从当前的状况来看，中长期走第二条路的概率更大。
一、投资要点：
▍库存去化速率环比加速。本周钢材社会库存公布，按照老样本的算法，钢材库存去化79.42万吨，其中螺纹去化50.84万吨，热卷去化16.13万吨。钢厂库存去化1.64万吨，其中螺纹厂库去化6.4万吨。从速率来看，钢材总社会库存的去化速率快于历史平均水平。相比2018年同期，当前的社会库存去化速率更快。
▍当前黑色系的核心矛盾在于原料端。本周黑色系表现弱势，核心矛盾在于原料带动的下跌。虽然今年有比去年更高的库存压力，但钢材目前的供需状况依旧良好。本周处于旺季需求的尾端，需求明显发力，螺纹的表观需求达到411.42万吨，超过了9月底的高点，符合我们此前的预期。本周的去库速率明显超过往年同期，虽然五品种总库存仍然高于往年，但螺纹的库存水平已恢复至较健康的状态，基本与2016-2017年持平，仍略高于2018年。总的来说，螺纹的供需仍然是各钢材品种中最好的，从利润的角度来看，9月份以来长流程螺纹的利润持续回升，黑色系下跌的问题出在了原料端。钢材的利润经过前期的调整，已经到了较低状态。但铁矿、焦煤由于前期较好的基本面，当前仍然拥有相对较高的利润，出现了钢材、焦炭利润薄而铁矿、焦煤利润丰厚的局面。对黑色产业来说，这样的格局并不平衡，无法长久维系，而化解这样不平衡格局的路径有两条：1、终端需求带动钢材利润重新回升；2、原料下跌修复产业链各环节的利润分配比例。从当前的状况来看，中长期走第二条路的概率更大，但当下的核心分歧在于四季度终端需求是否仍然有韧性支撑产业链价格。
▍终端需求的韧性将决定黑色系是否出现原料、成材的螺旋下跌。进入淡季后的需求下行将逐渐对产业链价格造成压力，我们仍然认为现货价格处于偏空的局面。在淡季中需求的韧性程度将决定价格的下跌幅度，在当前电炉利润逼近-100元/吨的情况下，供给对基本面是有一定支撑的，如果需求没有超季节性的下移，也就难以带动原料和成材一起出现大跌。从目前看，需求的韧性是仍然存在的，地产需求超季节性的大幅下跌仍然概率很低。而且往后中短期内，地产政策也基本不存在继续收紧的空间，不排除出现放松，所以产业价格在四季度出现如同去年那样的大跌的概率较低。另一方面，废钢价格的韧性仍然是我们考察电炉成本位支撑的重要因素。本周废钢到货明显增加导致库存上升，废钢价格领跌，但进入11月份后受到天气的影响，废钢供给又将重新进入淡季，废钢整体的低库存在四季度仍然难以改变，电炉停产仍将对钢价起到支撑作用，但最终决定性的因素还是在于需求的韧性程度。
▍风险因素：地产需求快速下行；废钢供需转弱以致成本端坍塌。
▍维持“强于大市”评级。在钢价中长期具有向下压力的情况下，目前暂时不对普钢类企业做推荐。建议关注处于景气周期的不锈钢管行业，重点关注行业龙头久立特材。
二、黑色产业链股票市场情况
三、钢材基本面：旺季末端需求明显回升，库存去化速率环比加速
库存去化速率环比加速。本周钢材社会库存公布，按照老样本的算法，钢材库存去化79.42万吨，其中螺纹去化50.84万吨，热卷去化16.13万吨。钢厂库存去化1.64万吨，其中螺纹厂库去化6.4万吨。从速率来看，钢材总社会库存的去化速率快于历史平均水平。相比2018年同期，当前的社会库存去化速率更快。
当前黑色系的核心矛盾在于原料端。本周黑色系表现弱势，核心矛盾在于原料带动的下跌。虽然今年有比去年更高的库存压力，但钢材目前的供需状况依旧良好。本周处于旺季需求的尾端，需求明显发力，螺纹的表观需求达到411.42万吨，超过了9月底的高点，符合我们此前的预期。本周的去库速率明显超过往年同期，虽然五品种总库存仍然高于往年，但螺纹的库存水平已恢复至较健康的状态，基本与2016-2017年持平，仍略高于2018年。总的来说，螺纹的供需仍然是各钢材品种中最好的，从利润的角度来看，9月份以来长流程螺纹的利润持续回升，黑色系下跌的问题出在了原料端。钢材的利润经过前期的调整，已经到了较低状态。但铁矿、焦煤由于前期较好的基本面，当前仍然拥有相对较高的利润，出现了钢材、焦炭利润薄而铁矿、焦煤利润丰厚的局面。对黑色产业来说，这样的格局并不平衡，无法长久维系，而化解这样不平衡格局的路径有两条：1、终端需求带动钢材利润重新回升；2、原料下跌修复产业链各环节的利润分配比例。从当前的状况来看，中长期走第二条路的概率更大，但当下的核心分歧在于四季度终端需求是否仍然有韧性支撑产业链价格。
四、黑色产业链利润变化：需求环比恢复，成材盈利分化
本周螺纹钢和热轧利润下跌，冷轧和中厚板利润上涨。根据利润模拟模型，与前周相比，螺纹吨毛利下跌22.16元/吨至361.25元/吨，冷轧吨毛利上涨34.37元/吨至49.74元/吨，热轧吨毛利下跌23.76元/吨至159.21元/吨，中厚板吨毛利上涨15.00元/吨至128.95元/吨。从需求端的基本面来看，预计长强板弱的格局仍将持续。
终端需求的韧性将决定黑色系是否出现原料、成材的螺旋下跌。进入淡季后的需求下行将逐渐对产业链价格造成压力，我们仍然认为现货价格处于偏空的局面。在淡季中需求的韧性程度将决定价格的下跌幅度，在当前电炉利润逼近-100元/吨的情况下，供给对基本面是有一定支撑的，如果需求没有超季节性的下移，也就难以带动原料和成材一起出现大跌。从目前看，需求的韧性是仍然存在的，地产需求超季节性的大幅下跌仍然概率很低。而且往后中短期内，地产政策也基本不存在继续收紧的空间，不排除出现放松，所以产业价格在四季度出现如同去年那样的大跌的概率较低。另一方面，废钢价格的韧性仍然是我们考察电炉成本位支撑的重要因素。本周废钢到货明显增加导致库存上升，废钢价格领跌，但进入11月份后受到天气的影响，废钢供给又将重新进入淡季，废钢整体的低库存在四季度仍然难以改变，电炉停产仍将对钢价起到支撑作用，但最终决定性的因素还是在于需求的韧性程度。
五、焦炭基本面变化：个别焦企降价已落实，焦企利润压缩明显
从全国市场来看，本周焦炭现货价格为2030元/吨，与前周相比没有变化。期货09合约价格由前周的1862元下跌至1779元。焦炭吨毛利47.86元/吨，比前周上涨4.92元。本周山东、河北等地部分钢厂已下调焦炭采购价50元/吨，本轮焦炭降后，焦企利润将进一步压缩，部分逼近盈亏边缘线。
六、铁矿基本面变化：需求基本平稳，矿价小幅下跌
与前周相比，本周铁矿石主力期货价格下跌45.00元，至609.00元/吨。本周港口库存上涨54.43万吨至12724.03万吨。国内大中型钢厂平均库存为27天左右。
七、黑色产业链下游需求变化
八、本周行业重要新闻
世界钢协预计中国钢铁需求今年将增长7.8%
世界钢铁协会发布2019年和2020年短期钢铁需求预测结果。据预测，2019年，中国的钢铁需求将增长7.8%，达到9.001亿吨，世界其他地区的钢铁需求预计增长0.2%，达到8.749亿吨。2020年，中国的钢铁需求预计增长1.0%，世界其他地区的钢铁需求在新兴和发展中经济体（中国除外）4.1%的钢铁需求增长推动下，预计增长2.5%。（信息来源：中国钢铁新闻网）
前三季度铁路货运增速6%
中国国家铁路集团有限公司发布消息，2019年前三季度，国家铁路货物发送量完成25.03亿吨，同比增长6.19%，已完成全年计划的74.32%。其中9月完成2.89亿吨，同比增长6%。全国18个铁路局集团公司有5个货物发送量增幅超过一成，其中中国铁路乌鲁木齐局、西安局集团有限公司增幅超过两成。一季度、上半年和前三季度，国家铁路货运量同比增速分别为2.9%、5.62%和6.19%。（信息来源：中国国家铁路集团）
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